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上周債市走強，曲線形態(tài)也開始平坦化。我們在此前的報告中做過提示，隨著資金持續(xù)寬松，利率有望出現(xiàn)由短及長的下行。本周長債利率下行幅度大于短端，特別是超長債。30年國債本周大幅下行6.7bps至2.31%，10年國債本周下行0.7bps至1.81%，5年AAA-二永累計下行2.3bps至2.02%。而短債表現(xiàn)相對溫和，1年AAA存單基本持平于1.48%水平。
　　隨著資金持續(xù)寬松，前期短端利率顯著下行已經(jīng)推動期限利差大幅攀升，從近期行情開始由短及長傳遞，期限利差也有所收窄，10年和2年國債利差由3月末的54.3bps收窄至4月10日的48.4bps，30年和10年國債利差由4月3日的55.3bps收窄至4月10日的49.3bps，但依然處于較高水平，目前利差與3月初水平基本持平，后續(xù)由短及長的利率下行行情有望延續(xù)。那么行情推動力有哪些？本輪長債利率有望下降至什么水平呢？
　　首先，從供給端來看，近期長債供給節(jié)奏放緩，而后續(xù)供給存在變數(shù)，這有望支撐利差收窄。隨著再融資債發(fā)行節(jié)奏放緩，而特別國債尚未進入發(fā)行期，近期長端政府債發(fā)行節(jié)奏有所放緩。4月前三周，10年以上政府債凈融資額周均為684.6億元，顯著低于1季度1283.0億元的水平。供給下降改善長債供需環(huán)境，驅動利差收窄。而且后續(xù)特別國債發(fā)行期限存在不確定性，如果相應的減少30年期限，增加15或20年期限發(fā)行，那么超長債將進一步受益，超長債利差將進一步收窄。
　　其次，資金預計將持續(xù)寬松，這意味著短端可提供預期回報有限，而曲線陡峭，這將推動新增資金向長端傾斜。由于居民風險偏好不足，儲蓄依然保持較高水平，這導致資金供給大于需求，因而資金繼續(xù)寬松。而央行雖然近期地量投放，但這在歷史上是較為正常的情況，過去幾年在資金相對較為寬松時期，特別是2季度或者季初月初等時點，央行容易出現(xiàn)地量投放。融資需求不足是資金寬松的主要原因，這將在未來幾個月持續(xù)。而這決定了短端收益率有限，例如3年AAA中票收益率只有1.71%，即使考慮杠桿和騎乘，綜合收益也很有限，難以滿足投資者需求。而目前期限利差又保持在較高水平，10年國債和存單利差依然有33.5bps，依然是2023年以來高位附近，因此，短端較低的收益和較高的期限利差將推動資金更多進入長端。
　　再次，長債風險在逐步落定，市場擔憂也在逐步緩和。此前市場擔憂通脹壓力上升推升利率，在長端定價上已經(jīng)有所體現(xiàn)，而隨著通脹數(shù)據(jù)的公布以及中東沖突逐步緩和，長債受到的壓制將有所緩解。且通脹向利率傳導的邏輯也并不順暢，一方面，K型物價回升下，價格和盈利回升集中在少數(shù)行業(yè)，但目前來看這些行業(yè)的投資需求未明顯提升，因此不會帶動整體融資需求的改善，另一方面，目前分化、外生沖擊推動的價格上漲，央行貨幣政策也難以有效應對，目前也未看到央行貨幣政策的收緊，因此，K型物價回升對利率的實質性影響有限。整體看，長債風險逐步落定，市場擔憂將趨于緩和。
　　最后，非銀長債倉位較低，如果行情持續(xù)后續(xù)存在補倉需求。此前市場擔憂長債風險，固收+規(guī)模增長明顯，非銀對債券配債偏防御，整體縮短久期，更多增配中短端，長債倉位較低。而隨著長債風險逐步落定，短端在近期快速下行，如果行情能夠持續(xù)，非銀對長債的補倉需求將會回升。
　　如果曲線走平至歷史均值水平，在短端利率不變情況下，我們預計本輪10年國債有望下行至1.70%左右，30年國債有望下行至2.1%左右。2021年以來，10債與1年存單平均利差為22.1bp，如果存單利率維持，10年國債收益率將回歸到1.70%。而2021年以來，30債與10債的平均利差為37.6bp，在10年國債收斂至1.70%的基礎上，理論上30年國債將下至2.1%左右。
　　風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險。