>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：如何看待二永的供給壓力？-260413
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
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| 985KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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過去一段時期二永利差持續(xù)壓縮，供給下降是重要原因。過去一段時期，各期限二永債信用利差持續(xù)壓縮，4月10日，1年和3年二級資本債分位數(shù)基本在2024年以來的20%以內(nèi)，5年二級資本債分位數(shù)也都在40%以內(nèi)。目前，3年和5年AAA-二級資本債收益率只有1.80%和2.02%，收益相對有限。二永利差的持續(xù)收窄一方面是由于配置力量強(qiáng)，過去一段時期市場對長債調(diào)整擔(dān)憂增加導(dǎo)致普遍縮短久期獲取票息收益，減持長債增配中短信用和二永成為普遍選擇；另一方面，固收+規(guī)模的增加和理財(cái)規(guī)模上升持續(xù)提升二永的配置需求。除需求面因素之外，供給層面也促進(jìn)了二永利差的收窄，1季度二永停止發(fā)行，加大了二永供需壓力，導(dǎo)致二永利率進(jìn)一步下行。
但供給縮量并不可持續(xù)，按目前審批狀況，今年二永供給可能顯著放量，這對帶來二永潛在的調(diào)整壓力。一季度二永供給缺位，但同時國有大行資本工具（含二級資本債和永續(xù)債）新增批復(fù)額度較大，一季度工行新增7500億元、建行新增4500億元資本工具額度，合計(jì)已達(dá)12000億元，接近2023年的年度歷史峰值。國有大行批復(fù)額度增加，或與協(xié)助化解中小銀行風(fēng)險有關(guān)。如2025年，工商銀行收購錦州銀行，農(nóng)行接收吉林農(nóng)信體系近200家分支機(jī)構(gòu)，交行收購大邑地區(qū)村鎮(zhèn)銀行，國有大行參與地方金融風(fēng)險化解，核心是對股權(quán)問題的整理和不良資產(chǎn)的處置，需要補(bǔ)充資本提升風(fēng)險抵御能力。從國有大行剩余批復(fù)額度看，今年農(nóng)行仍有新增批復(fù)的可能，新增批復(fù)額度有望創(chuàng)歷史新高。
預(yù)計(jì)2026年二永債凈融資約1.1-1.3萬億元，二季度到四季度平均約4000-5000億元，全年二永凈融資有望創(chuàng)歷史新高。我們基于批復(fù)額度進(jìn)行測算，2026年二永發(fā)行規(guī)模=2025年剩余批復(fù)額度*發(fā)行比例+2026年新增批復(fù)額度*發(fā)行比例，2026年，預(yù)計(jì)2025年剩余批復(fù)大部分發(fā)完，2026年新增批復(fù)分別發(fā)行40%、50%，則2026年合計(jì)發(fā)行2.47萬億元、2.22萬億元，對應(yīng)凈融資分別為1.35萬億元、1.09萬億元，凈融資額高于2020年和2021年（近1萬億元），有望創(chuàng)歷史新高。按照Q2-Q4均勻發(fā)行，每個季度凈融資額約在4000-5000億元，均在歷史峰值附近。
預(yù)計(jì)2026年TLAC發(fā)行規(guī)模在3600-4000億元，二季度到四季度平均發(fā)行約1200-1300億元。根據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，五家大行滿足第二階段達(dá)標(biāo)要求，靜態(tài)測算當(dāng)前總TLAC缺口為7181億元。假設(shè)五家大行均在2028年初達(dá)標(biāo)第二階段要求，2026-2027年TLAC債均勻發(fā)行，則預(yù)計(jì)兩年發(fā)行規(guī)模在7200-7900億元，期間無到期，2026年發(fā)行規(guī)模在3600-4000億元左右，略高于2024年的2300億元、2025年的3000億元。2024-2025二季度TLAC債的平均發(fā)行進(jìn)度約30%，以此計(jì)算，2026Q2 TLAC債發(fā)行規(guī)模約1000-1200億元。
二永和TLAC合計(jì)來看，2026年凈融資規(guī)模可能在1.5-1.7萬億左右，其中二永和TLAC分別為1.1-1.3萬億和3600-4000億，相較于2025年8500多億的凈融資額或有翻番式的增長。假設(shè)季度均勻發(fā)行，Q2-Q4平均季度凈融資約5200-6200億元，同樣超過歷史峰值，供給壓力將顯著提升。
以往供給放量不一定伴隨二永利差走闊，而本次二永供給沖擊的規(guī)模和持續(xù)性或強(qiáng)于歷史水平，因此產(chǎn)生的影響可能會更大。2021年以來，銀行次級債（二永+TLAC）凈融資高峰的時期有2021年四季度、2023年四季度、2024年4-8月，2025年4-7月，季度凈融資在3000-5000億元，單月凈融資多在1000億元以上。此前幾年債市總體處于“資產(chǎn)荒”中，因此短期二永供給放量，往往需要其他負(fù)面因素的共振，才能推動二永的利差明顯走闊。而我們測算出，2026年凈融資預(yù)計(jì)較2025年翻倍，且Q2-Q4平均季度凈融資也超過歷史峰值，因此預(yù)計(jì)產(chǎn)生的供給沖擊力度將強(qiáng)于往年。
后續(xù)二永供給放量時期，關(guān)注調(diào)整出的配置機(jī)會。后續(xù)二永供給或逐步放量，且凈融資規(guī)模可能超過歷史峰值。而當(dāng)前信用利差大多極致壓縮，雖然3月信用利差有所走闊，但主要源于信用表現(xiàn)優(yōu)于利率，信用利差被動走闊。考慮到5Y以內(nèi)二永利差難以進(jìn)一步收窄，二季度二永供給放量或帶來階段性沖擊。根據(jù)我們的擬合模型，供給放量后，5年AAA-二級資本債收益率中樞可能上至2.1%-2.2%。后續(xù)在公募基金、理財(cái)、保險等機(jī)構(gòu)需求支撐下，預(yù)計(jì)二永估值將逐步修復(fù)。目前分期限來看，3Y以內(nèi)二永利差下至歷史低位，短端參與性價比有限，而3-5Y二永在“固收+”贖回期間下行受限，且相較普信債有一定利差優(yōu)勢，關(guān)注后續(xù)調(diào)整出的配置機(jī)會，目前看3-5Y二永更有參與價值，5Y大行二債如果上到2.2%附近的年初點(diǎn)位，配置價值將進(jìn)一步提升。
風(fēng)險提示：利率超預(yù)期上行；測算結(jié)果可能存在誤差；二永債批復(fù)額度不及預(yù)期。
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