>> 申萬宏源-A股2026一季報(bào)和2025年報(bào)分析之總量篇：A股量價(jià)齊升，盈利走出周期底部-260505
| 上傳日期： |
2026/5/6 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林麗梅,郝丹陽,馮彧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
26Q1 A股扣非凈利潤和營收增速分別回升到10.8%和6%，毛利率和ROE環(huán)比改善。1）成長性：A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如無特殊說明均為此口徑）扣非凈利潤增速自21Q1的高點(diǎn)后經(jīng)歷了兩年下滑和三年的年度負(fù)增長（2023-2025年報(bào)分別錄得-4.4%、-13.3%和-3.7%的扣非凈利潤增速）。2025年內(nèi)利潤增速呈現(xiàn)前高后低特征，前三季度恢復(fù)正增長，且年報(bào)出清過程中降幅較2024年明顯收窄，到26Q1回正至10.8%的兩位數(shù)水平。本輪A股營收增速低點(diǎn)同樣是24Q3，此后幾乎持續(xù)逐季回升，僅在25Q4回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，26Q1邊際大幅改善4.5個(gè)百分點(diǎn)至6.0%。2）出海高增+內(nèi)需改善：A股2025全年海外收入占比提升至19.3%，利潤收入兩位數(shù)高增，內(nèi)需型企業(yè)改善顯著。2025年A股企業(yè)出海水平加快提升，整體海外營收比例來到接近20%的關(guān)口。中國制造業(yè)優(yōu)勢(shì)和安全性溢價(jià)逐漸凸顯，出海依賴度60%-80%的公司樣本利潤增速2024年以來持續(xù)兩位數(shù)高增，26Q1提升4.9個(gè)百分點(diǎn)至29.5%，收入增速也提升3.0個(gè)百分點(diǎn)至12.8%。內(nèi)需類公司絕對(duì)增速偏弱，但延續(xù)改善，26Q1出海占比20%以下的樣本公司利潤增速回升4.1個(gè)百分點(diǎn)并轉(zhuǎn)正至3.5%，收入增速自2024年來連續(xù)8個(gè)季度負(fù)增后開始轉(zhuǎn)正至2.3%。3）盈利能力：A股毛利率和ROE開始走出歷史底部。26Q1 A股毛利率TTM連續(xù)提升2個(gè)季度至17.5%，出海業(yè)務(wù)毛利率保持占優(yōu)。本輪凈利潤增速改善逐漸帶動(dòng)ROE底部企穩(wěn)，25Q4由于A股利潤負(fù)增長ROE跌破6%，26Q1重新回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，企業(yè)權(quán)益乘數(shù)平穩(wěn)，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率邊際改善是主要貢獻(xiàn)。
不同板塊的盈利情況對(duì)比：26Q1各大板塊利潤、營收增速和ROE均環(huán)比提升，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板改善更為明顯。主板（非金融和“三桶油”）26Q1扣非凈利潤增速回升14.0個(gè)百分點(diǎn)至7.3%，營收增速回升3.9個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。26Q1創(chuàng)業(yè)板利潤和營收增速分別提升6.4和10.2個(gè)百分點(diǎn)至25.7%和21.4%，科創(chuàng)板（剔除光伏企業(yè)）利潤和營收增速分別提升106.1和8.1個(gè)百分點(diǎn)至180.7%和25.3%。主板ROE底部反彈，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板連續(xù)修復(fù)4個(gè)季度。26Q1主板（非金融和“三桶油”）ROE較25Q4的低點(diǎn)邊際回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，創(chuàng)業(yè)板ROE回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，科創(chuàng)板ROE回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.4%，若剔除光伏則回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。指數(shù)角度，主要寬基指數(shù)的利潤和收入增速普遍繼續(xù)上行，上證50和中證500營收增速轉(zhuǎn)正，中證1000和科創(chuàng)50扣非凈利潤增速轉(zhuǎn)正，紅利指數(shù)收入利潤增速雙雙轉(zhuǎn)正。盈利能力上，毛利率普遍改善，雙創(chuàng)ROE回升明顯。毛利率方面，國證2000和科創(chuàng)板毛利率25Q4沖高后26Q1環(huán)比回落，其他寬基大多修復(fù)至一年來高位。ROE主要是中證500和雙創(chuàng)反彈回升。
溫和通脹帶動(dòng)企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，產(chǎn)能增速低位回升。1）庫存周期：PPI和企業(yè)庫存增速共振回升。隨著2025年下半年來“反內(nèi)卷”推進(jìn)、大宗漲價(jià)以及2026年地緣局勢(shì)推動(dòng)原油價(jià)格大幅上行，PPI降幅逐漸收斂、進(jìn)入3月實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，價(jià)格底部修復(fù)階段，企業(yè)也會(huì)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，本輪A股公司經(jīng)歷了三年存貨名義負(fù)增長后，補(bǔ)庫需求開始顯現(xiàn)，26Q1 A股存貨同比降幅收窄至0.1%。2）產(chǎn)能周期：資本開支和在建工程重回正增，企業(yè)人員擴(kuò)張和費(fèi)用投放意愿低位企穩(wěn)。26Q1A股資本開支累計(jì)增速自24Q4的-5.9%低點(diǎn)后反彈，至26Q1恢復(fù)3.5%的正增長，在建工程同比增速回升3.2個(gè)百分點(diǎn)至1.6%。前期資本開支和在建工程負(fù)增長傳導(dǎo)下，固定資產(chǎn)同比增速繼續(xù)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至6.6%，處于2010年來11%分位。費(fèi)用端，企業(yè)支出水平回升，26Q1三項(xiàng)費(fèi)用率為10.55%，環(huán)比回落0.03個(gè)百分點(diǎn)，但較25Q3低點(diǎn)提高0.19個(gè)百分點(diǎn)。其中26Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用增速低基數(shù)下大幅反彈，或因匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失增加和融資規(guī)模提升推高利息支出，2022年中以來A股財(cái)務(wù)費(fèi)用占營收收入比例維持在0.9%到1.0%的較低水平，26Q1回升至1.1%。3）資本開支和費(fèi)用支出低位背景下，上市公司增強(qiáng)投資者回報(bào)的趨勢(shì)不變，分紅回購力度加大。截止2026年4月30日，2026年內(nèi)累計(jì)共有超4100家次分紅預(yù)案，總額超過1.6萬億元，家次和金額進(jìn)度分別已達(dá)到2025年全年的84%和70%。上市公司股份回購預(yù)案來看，2026年1-4月A股回購公告預(yù)案金額累計(jì)近1000億元，超過2023-2025年同期。
現(xiàn)金流：A股現(xiàn)金流和經(jīng)營回款處于改善通道。A股2025年4個(gè)季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈流入，主要得益于需求端量價(jià)雙雙觸底回升，26Q1小幅凈流出主要受回款節(jié)奏差異和全球供應(yīng)鏈不確定性加劇下采購備貨支出增加的影響。26Q1合同負(fù)債和預(yù)收賬款累計(jì)同比降幅收窄至-5.0%，后續(xù)在手訂單的改善和釋放對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)計(jì)仍有支撐。26Q1投資性凈現(xiàn)金流連續(xù)4個(gè)季度凈流入，前期資本開支大幅收縮，企業(yè)縮減擴(kuò)張性投資、增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。26Q1籌資性凈現(xiàn)金流連續(xù)2個(gè)季度凈流入，得益于A股市場融資功能恢復(fù)，企業(yè)股權(quán)融資補(bǔ)充資金帶來現(xiàn)金流入。A股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比25Q4小幅回落后26Q1重回正增長，用來衡量營收質(zhì)量的收現(xiàn)比TTM回升到102.0%。從企業(yè)應(yīng)收款回款角
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