>> 國盛證券-固定收益專題：低利率與準(zhǔn)則切換下保險(xiǎn)配債行為新變化-260507
| 上傳日期： |
2026/5/7 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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作為傳統(tǒng)配置型機(jī)構(gòu)，近年保險(xiǎn)配債模式出現(xiàn)較為明顯的變化，擇時(shí)屬性增強(qiáng)使其更多的體現(xiàn)出交易特性。保險(xiǎn)是傳統(tǒng)的配置型機(jī)構(gòu)，因而其增配行為應(yīng)該與債市走勢反向，即在利率上行時(shí)更多買入，在利率下行時(shí)更多賣出債券，起到穩(wěn)定市場的作用。2023年之前保險(xiǎn)行為更多遵循這個(gè)規(guī)律，保險(xiǎn)債券增持與債券利率之間正相關(guān)。但2023年之后，保險(xiǎn)行為卻更多呈現(xiàn)出交易型特征。保險(xiǎn)的行為顯示近年資產(chǎn)配置更多受到主觀判斷影響。
今年以來，市場修復(fù)過程中，保險(xiǎn)在保費(fèi)收入增長相對穩(wěn)健情況下依然謹(jǐn)慎配債。今年以來，保險(xiǎn)保費(fèi)收入增長穩(wěn)定，1季度保費(fèi)同比增長6.3%，顯著高于去年1季度0.9%的水平。但保險(xiǎn)配置方面依然保持審慎，特別在資金價(jià)格持續(xù)走低，曲線利差明顯陡峭化的情況下，保險(xiǎn)無論似乎整體配債節(jié)奏，還是對長債的配置力度，都相對于去年更弱。那么目前資金持續(xù)寬松，期限利差陡峭，而保險(xiǎn)債券倉位較低情況下，保險(xiǎn)后續(xù)是否會補(bǔ)倉增加長債配置？分析這個(gè)問題，我們需要結(jié)合目前保險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也面臨的監(jiān)管環(huán)境變化，進(jìn)行更為全面的分析。
2026年是保險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要節(jié)點(diǎn)，一方面非上市公司全面實(shí)施IFRS 9與IFRS 17，另一方面低利率常態(tài)化，保險(xiǎn)負(fù)債、資產(chǎn)、利潤端將面臨持續(xù)考慮。負(fù)債端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)型向分紅型全面轉(zhuǎn)型。2025年，我國保費(fèi)收入同比增速降至7.43%（2023-2024年分別為9.13%、11.15%），按保障標(biāo)的看，壽險(xiǎn)收入占58.1%，財(cái)險(xiǎn)占24.03%，健康險(xiǎn)占16.30%。按產(chǎn)品設(shè)計(jì)類型看，低利率持續(xù)深化、利差損風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)、監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)降成本背景下，近年來壽險(xiǎn)產(chǎn)品從普通型向分紅型全面轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)端，債券占比小幅提升，股票占比大幅增長，非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)壓縮，頭部險(xiǎn)企減配債券，中小險(xiǎn)企增配債券。從變化看，2025年銀行存款、其他占比分別減少0.9pct、2.7 pct，股票占比大幅增加2.5 pct，債券占比同比增加0.9 pct，基金占比同比小幅增加0.1 pct。頭部險(xiǎn)企與中小險(xiǎn)企的配置行為分化，頭部險(xiǎn)企整體股票增配力度更大，減少債券倉位，而中小保險(xiǎn)公司仍在增配債券，或與資負(fù)久期缺口更大有關(guān)。
債券投資方面，近年來，保險(xiǎn)公司持續(xù)增持政府債，尤其是地方債，減少政金債和商業(yè)銀行債的配置。投資節(jié)奏上，保險(xiǎn)從調(diào)整即增配，更多轉(zhuǎn)向?qū)厔莸陌盐铡＝陙肀ｋU(xiǎn)債券投資結(jié)構(gòu)變化較大，地方債與保險(xiǎn)資金的需求高度匹配，2025年末保險(xiǎn)地方債占比提升至57.8%；國債穩(wěn)步小幅增長，2025年末持倉占比在22.1%；政金債無免稅優(yōu)勢，2025年末占比降至10.8%；商業(yè)銀行債規(guī)模及占比同步降低，2025年降至5.3%，與新金融工具準(zhǔn)則調(diào)整有關(guān)。從投資節(jié)奏上，2024年前，保險(xiǎn)債券托管增速與10債收益率具有正相關(guān)性，而2024年以來，該規(guī)律逐步淡化，保險(xiǎn)的配債節(jié)奏從過往的調(diào)整即增配，更多轉(zhuǎn)變把握趨勢。
新金融會計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)主動調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，2025年上市險(xiǎn)企TPL股票、OCI股票、基金占比提升；OCI債券占比提升，TPL債券減少。隨著IFRS 9與IFRS 17的實(shí)施，2025年，權(quán)益市場表現(xiàn)突出，上市險(xiǎn)企TPL股票、OCI股票、基金占比均提升。債券方面，2025年上市險(xiǎn)企普遍增加OCI債券，減少TPL債券，在IFRS 17聯(lián)動、低利率波動和利潤平滑三重約束下，F(xiàn)VOCI債權(quán)工具成為險(xiǎn)資配置長久期利率債的最優(yōu)會計(jì)歸宿。
近兩年，保險(xiǎn)負(fù)債端新單成本優(yōu)化，資產(chǎn)端總投資收益率提升，利差損風(fēng)險(xiǎn)邊際緩釋，但存量保單仍承壓。負(fù)債端，預(yù)定利率下調(diào)、分紅險(xiǎn)占比提升、“報(bào)報(bào)行合一壓降費(fèi)用，2023年VNB打平投資收益率觸頂回落，反映出新單成本優(yōu)化。VIF打平投資收益率從2018年起持續(xù)上行，主要低成本保單逐步退出、高成本保單持續(xù)沉淀，導(dǎo)致存量保單池結(jié)構(gòu)性劣化。資產(chǎn)端，隨著廣譜利率下行，反映固收類收益的凈投資收益率下滑，而2024年債市走牛、2025年權(quán)益走強(qiáng)，反映短期盈利能力的總投資收益率有所提升?？傮w看，近兩年新單成本改善，投資收益率可觀，利差損風(fēng)險(xiǎn)邊際緩解，但存量高預(yù)定利率保單的歷史包袱仍需時(shí)間消化。
展望2026年，保險(xiǎn)行業(yè)將面臨會計(jì)準(zhǔn)則切換、資產(chǎn)配置再平衡、投資收益等多方面壓力。首先，非上市險(xiǎn)企將面對IFRS 9切換后的資產(chǎn)重分類沖擊，利潤表對利率和權(quán)益波動的敏感性將顯著增強(qiáng)；其次，資產(chǎn)配置上，保資債券配置接近50%，頭部險(xiǎn)企久期缺口縮小；此外，2025年保險(xiǎn)大幅增配股票，需關(guān)注2026年險(xiǎn)資加倉權(quán)益的進(jìn)度，以及增量權(quán)益資金進(jìn)入FVOCI還是FVTPL。另外，隨著保險(xiǎn)行業(yè)向分紅險(xiǎn)全面轉(zhuǎn)型，低利率環(huán)境下固定收益有限，而2024-2025年保險(xiǎn)總投資收益率較高，對保險(xiǎn)后續(xù)投資收益率、分紅實(shí)現(xiàn)率提出了較高要求。目前情況來看，在交易屬性增強(qiáng)，收益壓力上升，結(jié)合現(xiàn)實(shí)的流動性寬松環(huán)境，我們預(yù)計(jì)后續(xù)保險(xiǎn)有望逐步增加債券配置，呈現(xiàn)出一定的補(bǔ)倉行為。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政府債供給放量風(fēng)險(xiǎn)；保費(fèi)收入增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策收緊風(fēng)險(xiǎn)。
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