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事件：近期五糧液公告對2025年業(yè)務模式進行追溯梳理，調整部分業(yè)務收入確認相關核算，結合2025年年報與2026年一季報，我們更新觀點如下：
　　業(yè)務追溯調整，25年報表端出清。公司對2025年業(yè)務模式進行梳理，基于謹慎性原則，調整2025年部分業(yè)務收入確認核算，此次更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并資產負債表與合并利潤表的部分項目，不影響現金流量表列示，其中25年前三季度利潤表營收調減約303億元、資產負債表其他流動負債項調增274億元（25年年報其他流動負債科目下新增監(jiān)管商品款項263億元）。公司25年營收405.29億元，同比下滑54.55%，其中25Q1-Q4單季度收入同比下滑幅度50%+。25年白酒行業(yè)處于深度調整期，公司銷售面臨一定壓力和挑戰(zhàn)，25年五糧液/其他酒產品銷售量同比下滑53.0%/22.5%，主品牌出清幅度較高。利潤端，25年歸母凈利潤89.54億元，同比下滑71.89%，利潤調整幅度高于收入，主要受稅金率/銷售費用率/管理費用率等擾動影響，后續(xù)伴隨收入規(guī)模回升，費用率有望回歸穩(wěn)態(tài)水平。
　　26Q1旺季實際動銷表現較好，全年目標更加側重高質量發(fā)展。26Q1五糧液實際動銷表現較好，考慮25年同期控貨、基數較低，26年春節(jié)旺季實際動銷同比增長相對明顯，對比24年同期亦有一定增長。26Q1公司總營收/歸母凈利潤228.38/80.63億元、較調整后數據同比增長33.67%/82.57%。雖然行業(yè)環(huán)境恢復仍存不確定性，但公司積極應對市場變化，在品牌建設、產品運營、渠道拓展等方面持續(xù)發(fā)力。26年公司經營目標為全力實現高質量的市場動銷和市場份額的有效提升，在渠道風險逐步出清后，經營趨勢或逐步修復。低基數下收入及利潤同比增速有望逐漸改善，且需求好轉、經濟恢復預期強化有望貢獻報表彈性。
　　分紅及回報保障股東回報。公司25年累計派發(fā)現金紅利200.14億元（含稅）、對應分紅比例223.51%。此前公司已發(fā)布公告，2024-26年每年度現金分紅比例不低于70%、且不低于200億元（含稅），另外擬以80-100億元回購股份?？紤]分紅總額與回購，當前股息率7.8%+（按2026.5.6收盤市值）。此外，五糧液集團公司擬增持股份公司股票、金額30-50億元，以進一步強化信心。
　　盈利預測、估值與評級：考慮報表出清以及需求恢復節(jié)奏，我們下調公司2026-27年歸母凈利潤預測為157.9/173.0億元（較前次預測下調40%/38%），新增28年歸母凈利潤預測189.3億元，當前股價對應26-28年P/E為23/21/19倍。公司在行業(yè)調整期間主動調整，濃香龍頭的品牌優(yōu)勢依舊較強，分紅及回購保障投資者回報，維持“買入”評級。
　　風險提示：高端白酒需求疲軟，千元價位競爭加劇，普五渠道庫存風險。