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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)及2026年一季報(bào)。其中2025年?duì)I收66.6億元，同比增長(zhǎng)20%；歸母凈利潤(rùn)7.3億元，同比扭虧157%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.6億元，同比扭虧143%。2026Q1營收11.7億元，同比下降42%；歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比下降66%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比下降62%。
　　評(píng)論：
　　25年扭虧為盈，主營業(yè)務(wù)企穩(wěn)。公司2025年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。分業(yè)務(wù)來看：1）游戲業(yè)務(wù)營收57億元，同比增長(zhǎng)10%；歸母凈利潤(rùn)8.4億元，扣非歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比扭虧為盈，主要系《誅仙世界》《女神異聞錄：夜幕魅影》《誅仙2》相繼上線，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?）影視業(yè)務(wù)營收9.2億元，歸母凈虧損30萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)0.4億元，年內(nèi)公司出品的《千朵桃花一世開》等6部平臺(tái)定制劇相繼播出。2026年一季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降66%，主要系2025Q1《誅仙世界》形成高基數(shù)。
　　重磅新品《異環(huán)》4月全球上線，有望成為新一代頭部二次元開放世界游戲。由公司旗下蘇州幻塔工作室出品的二次元都市開放世界游戲《異環(huán)》于4月23日在國內(nèi)多端上線，截至4月29日，最高排名國內(nèi)iOS游戲暢銷榜第11名、位列PS5國區(qū)熱門游戲榜單Top1；于4月29日上線海外地區(qū)，預(yù)下載期間位列美日韓等多地區(qū)iOS免費(fèi)榜Top1。我們認(rèn)為，《異環(huán)》相較競(jìng)品極具差異化的都市題材、UE5.6引擎支撐的高畫面表現(xiàn)，以及都市經(jīng)營、角色陪伴相關(guān)的獨(dú)特玩法，有望助力其覆蓋全球移動(dòng)、PC、主機(jī)三端用戶，支撐起較大規(guī)模的流水體量。考慮到《異環(huán)》面對(duì)4月競(jìng)爭(zhēng)格局激烈的二次元游戲市場(chǎng)，在上線初期投放力度、商業(yè)化水平均較克制，且角色美術(shù)等仍有優(yōu)化空間，或部分影響其開服流水表現(xiàn)，關(guān)注后續(xù)多地區(qū)、新卡池驅(qū)動(dòng)的流水增長(zhǎng)潛力。
　　《異環(huán)》PC及移動(dòng)端安卓官服流水占比或較高，有望貢獻(xiàn)高業(yè)績(jī)彈性。1）營業(yè)成本側(cè)，《異環(huán)》國內(nèi)僅設(shè)置一個(gè)官方服務(wù)器，且考慮到UE5.6引擎支撐下，PC、主機(jī)端游戲體驗(yàn)顯著好于移動(dòng)端，我們預(yù)計(jì)《異環(huán)》國內(nèi)流水以PC及移動(dòng)端安卓官服為主。海外方面，考慮到用戶游戲習(xí)慣，預(yù)計(jì)PC、主機(jī)端流水占比較國內(nèi)更高。由于PC端、移動(dòng)端安卓官服無渠道分成，我們預(yù)計(jì)《異環(huán)》渠道分成占流水比例較一般手游更低。2）銷售費(fèi)用側(cè)，作為以高品質(zhì)內(nèi)容為核心賣點(diǎn)的二次元開放世界游戲，《異環(huán)》推廣方式預(yù)計(jì)以品牌向宣傳為主、傳統(tǒng)買量為輔。因此，我們預(yù)計(jì)《異環(huán)》項(xiàng)目利潤(rùn)率較一般手游更高，有望在報(bào)表側(cè)逐步釋放。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司26/27/28年?duì)I收89/97/103億元，同比增長(zhǎng)34%/10%/6%，歸母凈利潤(rùn)16.4/24.8/25.6億元，同比增長(zhǎng)125%/51%/4%。我們認(rèn)為《異環(huán)》有望驗(yàn)證公司行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力，且考慮到該品類游戲較長(zhǎng)的生命周期及較高IP價(jià)值，有望給予高于行業(yè)平均的估值水平。參考可比公司，給予公司27年P(guān)E 17X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值422億元，目標(biāo)價(jià)21.7元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，估值中樞下行風(fēng)險(xiǎn)