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投資要點(diǎn)
　　隨著餐飲連鎖化率提升及餐飲門店降本增效訴求增強(qiáng)，家庭結(jié)構(gòu)變化以及“懶人經(jīng)濟(jì)”發(fā)展，具備良好便捷性、豐富口味性的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模迎來(lái)穩(wěn)步提升：2023年國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)收入約966.74億元，其中火鍋底料/中式復(fù)調(diào)收入分別為149.19/171.93億元，兩者于2019-2023年CAGR分別為10.51%/12.12%，我們預(yù)計(jì)2026-2028年復(fù)調(diào)行業(yè)增速有望維持在大個(gè)位數(shù)的水平。競(jìng)爭(zhēng)出清，以頤海為代表的優(yōu)勢(shì)企業(yè)品類及渠道持續(xù)擴(kuò)張，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。
　　第三方業(yè)務(wù)彈性及空間均大。頤海國(guó)際依托關(guān)聯(lián)方海底撈的供應(yīng)鏈起家，逐步延展第三方及海外業(yè)務(wù)，2018年公司引入“合伙人制”、激發(fā)動(dòng)能，當(dāng)年度第三方收入占比首次超過(guò)關(guān)聯(lián)方，至2025年關(guān)聯(lián)方、第三方收入占比分別為28%、71%，第三方已成為公司主要的增長(zhǎng)引擎。（1）我們預(yù)計(jì)2026年第三方B端業(yè)務(wù)收入增速有望達(dá)到30-50%：①大B現(xiàn)有客戶200余家，公司重心或由重視數(shù)量拓新，到存量訂單的合作深化（供應(yīng)復(fù)雜工藝、毛利率更高的醬料類產(chǎn)品等），提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率；②小B團(tuán)隊(duì)成立于2025年，預(yù)計(jì)2026年收入增速更快?？紤]到B端市場(chǎng)比C端大，我們認(rèn)為第三方B端收入長(zhǎng)期有望超關(guān)聯(lián)方。（2）我們預(yù)計(jì)2026年第三方海外市場(chǎng)增速有望保持在30%及以上水平：公司已在泰國(guó)、馬來(lái)西亞設(shè)廠，2025年完成國(guó)外銷售認(rèn)證、儲(chǔ)備銷售人員及研發(fā)人員。2026年銷售國(guó)家預(yù)計(jì)從40多個(gè)增至60-70個(gè)，市場(chǎng)從東亞擴(kuò)展至中東、歐美、日韓。隨著規(guī)模效應(yīng)漸起，盈利水平有望迎來(lái)同步提升。
　　立足渠道，理性推新。激勵(lì)政策的調(diào)整驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)上行。公司將產(chǎn)品主導(dǎo)權(quán)下放渠道，現(xiàn)行兩種模式：（1）總部產(chǎn)品委員會(huì)研發(fā)，提供給渠道；（2）渠道提出需求及想法，由產(chǎn)品委員會(huì)不同小組競(jìng)聘招標(biāo)；同時(shí)與KA等重要渠道進(jìn)行產(chǎn)品共創(chuàng)。公司未來(lái)推新或集中于：（1）老品（如牛油、清油等）的細(xì)節(jié)提升；（2）區(qū)域性新品或?yàn)橹刂兄?，根?jù)區(qū)域口味投放、通過(guò)區(qū)域試點(diǎn)逐步推廣。截至2025年底，公司第三方渠道結(jié)構(gòu)以流通為主、KA為輔，其次為線上及B端；其中流通渠道一般需經(jīng)銷商覆蓋，KA渠道中直營(yíng)+兩直占比已過(guò)半。頤海現(xiàn)行的經(jīng)銷商體系偏綜合型，按區(qū)域劃分，不設(shè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的硬性規(guī)劃，重在提升單點(diǎn)賣力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.60/10.59/11.73億元，同比增長(zhǎng)12%/10%/11%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE15x、14x、12x，關(guān)聯(lián)方穩(wěn)健修復(fù)，第三方態(tài)勢(shì)較佳，我們認(rèn)為當(dāng)下估值仍具吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。