>> 東吳證券-保健品行業(yè)2025年年報及2026年一季報總結：邏輯明朗，結構性高成長-260508
| 上傳日期： |
2026/5/8 |
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| 1737KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蘇鋮,鄧潔 |
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我國保健食品行業(yè)星辰大海，發(fā)展具備“脈沖式增強”特征：2010年2024年我國VDS市場規(guī)模由701.35億元增至2323.39億元，CAGR=8.93%。新渠道如抖音、小紅書等線上平臺逐步替代傳統(tǒng)的線下消費場景，客群愈加年輕化、下沉化發(fā)展，行業(yè)由大類傳統(tǒng)保健向精準營養(yǎng)、細分復配升級，新品類如麥角硫因進一步激活行業(yè)動能，我們預計2025-2027年我國營養(yǎng)保健品行業(yè)增速有望維持在6%以上。人均VDS零售額而言，2024年美國/韓國/日本/澳大利亞/中國分別為823/738/516/458/165元/人/年，我國保健品滲透空間較大。
個股分化，部分企業(yè)盈利受短期因素擾動。2025Q4/2026Q1保健品板塊（SW）收入分別同增0.67%/0.98%，利潤端多受匯兌（如金達威、技源集團等）、短期費用投入增加（如技源集團等）及資產減值（如仙樂健康、金達威等）擾動：（1）H&H國際控股年報處于預告區(qū)間上限，Q1經營數據整體大超市場預期；（2）2025為湯臣倍健新品大年（多維雙層片、健力多硫酸氨糖、每益樂）不乏亮點；（3）民生健康主業(yè)如期穩(wěn)健增長，中科嘉億并表后增量可觀，步入新品周期后，收入提速明顯；（4）百合股份收入或系部分客戶訂單變化、利潤短期受管理費用增加及利息收入減少的綜合影響；（5）仙樂健康卸下包袱、輕裝上陣，中腰部以上為主力客戶，逐步推進中長尾客戶淘汰。（6）安琪酵母整體符合預期，穩(wěn)扎穩(wěn)打，受益于成本紅利，2025全年毛利率維持上行，我們預計2026年可持續(xù)；（7）金達威2025年業(yè)績主要受-1.38億的資產減值損失影響，商譽減值主要來自C端副品牌Zipfizz（2025年Zipfizz計提0.52億，與整體商譽口徑吻合，凈利潤同比-183.40%）；財務費用走高主要系匯兌影響；（8）技源集團戰(zhàn)略轉型期，費用、信用減值及匯兌擾動盈利（25H2以來費用增長明顯，主要系戰(zhàn)略性投入前置）。
后續(xù)展望：關注估值有空間、經營存拐點的優(yōu)質個股。站在新周期的起點，重審保健食品行業(yè)，建議關注適配渠道轉型、迎合新圈層、發(fā)力新品類的優(yōu)質龍頭公司：（1）H&H國際控股：我們認為公司的核心競爭力在于敢于堅持做長期正確的事情，凝心聚力、兼具戰(zhàn)略眼光及執(zhí)行定力，公司估值修復邏輯長、空間大；（2）老牌龍頭湯臣倍健三年時間力求創(chuàng)出收入新高、全渠道全面跑贏主要行業(yè)/品類增速，毛利率有望穩(wěn)中有升；（3）我們預計2026年民生健康維生素礦物質主業(yè)收入實現10%的增長、新品伐尼克蘭線下鋪貨及線上動銷均可樂觀展望；（4）百合股份2026年聚焦“百合康+福仔+膳寶特”品牌，以期提升膳寶特商超覆蓋率，拓展精品超市、健康生活館等終端。同時新西蘭子公司ORA有望為國際品牌客戶提供“新西蘭原產+跨境合規(guī)+一站式通關”的全鏈路出海服務；（5）仙樂健康新業(yè)務AI+精準營養(yǎng)穩(wěn)步啟航，正與保險公司、體檢機構、醫(yī)療體系等客戶探討合作落地，我們預計2026年將實現部分收入兌現；（6）2026年安琪酵母計劃實現營收10%以上同比增長，凈利潤穩(wěn)步增長（我們預計2026年歸母凈利潤增幅更大）；持續(xù)鞏固酵母、抽提物等核心產品優(yōu)勢、拓展海外市場，同時將酵母蛋白作為“十五五”時期核心戰(zhàn)略增長點。（7）金達威短期壓制漸弱，后續(xù)季度逐步修復。（8）技源集團積極推進個性化營養(yǎng)業(yè)務落地，可樂觀展望。
投資建議：（1）品牌端：推薦品類渠道均有看點的品牌，H&H國際控股、民生健康、若羽臣，建議關注老牌龍頭湯臣倍??；（2）代工廠：邏輯各異，催化不同，推薦百合股份、仙樂健康；（3）原料端：推薦安琪酵母、金達威及技源集團。
風險提示：消費修復不及預期風險、競爭格局惡化風險、食品安全風險、成本端上漲風險。
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