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公司DoorDash公布1Q26業(yè)績(jī)：總交易額（GOV）316.0億美元，同比增長(zhǎng)37.0%，超VA一致預(yù)期0.5%（下同）；收入40.4億美元，同比增長(zhǎng)33.1%，低于預(yù)期2.8%，主因DashPass加速注冊(cè)帶來(lái)的短期讓利；調(diào)整后EBITDA 7.5億美元，同比增長(zhǎng)27.8%，超預(yù)期1.3%；GAAP凈利潤(rùn)1.8億美元，超預(yù)期10.2%。2Q26指引：GOV 324–334億美元，中值高于預(yù)期1.5%，EBITDA 7.7–8.7億美元，中值低于預(yù)期1.3%。1Q26燃油成本、冬季風(fēng)暴天氣沖擊等外部壓力下，公司仍實(shí)現(xiàn)GOV和EBITDA超預(yù)期，MAU創(chuàng)歷史新高、會(huì)員參與度創(chuàng)紀(jì)錄、DashPass留存率持續(xù)提升，管理層維持全年EBITDA利潤(rùn)率指引不變，強(qiáng)調(diào)下半年環(huán)比改善，我們看好公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和利潤(rùn)釋放潛力，維持買入評(píng)級(jí)。
　　DashPass飛輪深化，變現(xiàn)率下行系主動(dòng)戰(zhàn)略讓利
　　1QMarketplace GOV同比增長(zhǎng)37%，DashPass會(huì)員數(shù)在美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)均創(chuàng)歷史新高，新注冊(cè)量和留存率雙升。1Q26訂單增長(zhǎng)放緩至16%，管理層強(qiáng)調(diào)主要反映風(fēng)暴天氣的季節(jié)性沖擊和去年高基數(shù)，不改底層需求韌性：MAU創(chuàng)歷史新高，成熟用戶消費(fèi)頻次持續(xù)提升。Revenue低于預(yù)期主因變現(xiàn)率同比下降40bps（12.8% vs 13.2%），主要來(lái)自DashPass加速注冊(cè)的戰(zhàn)略讓利和低利潤(rùn)率新垂直品類占比提升。管理層明確這是為換取更高長(zhǎng)期用戶價(jià)值的主動(dòng)投入，DashPass會(huì)員的長(zhǎng)期利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著優(yōu)于非會(huì)員，Contribution Margin（貢獻(xiàn)利潤(rùn)）保持健康，全年EBITDA利潤(rùn)率指引不變。
　　雜貨盈利改善路徑清晰，Deliveroo收入創(chuàng)四年最高增速
　　新垂直品類（雜貨與零售）繼續(xù)按計(jì)劃改善UE，管理層確認(rèn)全年指引不變：下半年整個(gè)新垂直業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。關(guān)鍵進(jìn)展包括：美國(guó)市場(chǎng)份額領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固，新消費(fèi)者首次試用轉(zhuǎn)化率健康；Dasher Fulfillment Service已在少數(shù)雜貨合作伙伴試點(diǎn)，管理層刻意放緩擴(kuò)張節(jié)奏以確保體驗(yàn)質(zhì)量，反映對(duì)UE改善路徑的耐心；成熟用戶購(gòu)物籃尺寸持續(xù)擴(kuò)大，用戶深度參與持續(xù)改善。國(guó)際業(yè)務(wù)（Wolt）表現(xiàn)突出，1Q26Deliveroo收入創(chuàng)四年最高同比增速，歐洲多國(guó)市場(chǎng)份額領(lǐng)先，收購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)加速兌現(xiàn)。在傭金率、配送效率、品類準(zhǔn)確性等多維度持續(xù)疊加改善，低利潤(rùn)率的國(guó)際業(yè)務(wù)并表仍對(duì)整體利潤(rùn)率形成結(jié)構(gòu)性拖累，但歐洲的高增長(zhǎng)質(zhì)量正在為長(zhǎng)期利潤(rùn)釋放打基礎(chǔ)。
　　技術(shù)投入夯實(shí)壁壘，AI應(yīng)用提升效率
　　1Q26廣告業(yè)務(wù)收入保持歷史最高增速，快消品廣告主取得突破，CBOs和中小商戶同步增長(zhǎng)，廣告負(fù)載率低于競(jìng)品以保證用戶體驗(yàn)，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。全年EBITDA利潤(rùn)率指引維持不變，管理層明確會(huì)將上半年部分投資推遲至下半年以抵消Q2燃油激勵(lì)約5000萬(wàn)美元成本，下半年EBITDA環(huán)比將改善。平臺(tái)重構(gòu)基礎(chǔ)架構(gòu)已完成，Q1起生產(chǎn)流量已上線，2H26起并行運(yùn)行的冗余成本將逐步消化，效率提升已在各品牌初步顯現(xiàn)，長(zhǎng)期收益確定性正在積累。AI應(yīng)用已滲透代碼編寫，近三分之二代碼由AI生成，2QEBITDA指引中值低于預(yù)期1.3%，反映短期投資壓力，但全年目標(biāo)未變。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司26-28年收入分別為174/214/256億美元（較前值基本不變）；預(yù)測(cè)調(diào)整后EBITDA分別37/47/60億美元（較前值基本不變）?？紤]到Dash在美國(guó)外賣市場(chǎng)的領(lǐng)先地位、強(qiáng)勁增長(zhǎng)前景，給予Dash估值溢價(jià)。參考可比公司26年平均EV/EBITDA為21.0倍（前值21.5倍），基于26年30倍EV/EBITDA（不變），給予Dash目標(biāo)價(jià)271.9美元（股本調(diào)整后前值269.8美元），維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求下滑，國(guó)際業(yè)務(wù)不及預(yù)期，外賣騎手成本上升。