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事項(xiàng)：
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3081.4億元，同比下降1.13%，歸母凈利潤(rùn)10.35億元，同比下降79.3%。
　　評(píng)論：
　　2025年歸母利潤(rùn)下滑較快，面臨較大減值壓力。1）我們根據(jù)銷(xiāo)售金額擬合營(yíng)收，測(cè)算2026年公司營(yíng)收或下滑約12.5%；從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收2839.3億元，同比下降1.19%；其他業(yè)務(wù)營(yíng)收235.1億元，同比提升2.44%，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定；2）2025年全年公司結(jié)算毛利率約12.67%，較2024年下降1.04pcts；3）由于房?jī)r(jià)整體仍在調(diào)整期，公司2025全年計(jì)提資產(chǎn)減值約64.8億，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有減值壓力。
　　2025年簽約金額同比下滑21.7%，投資強(qiáng)度保持30%以上。1）2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)簽約金額約2530億元，同比下滑21.7%，簽約面積1235萬(wàn)方，銷(xiāo)售權(quán)益比79%；公司2025年在核心城市銷(xiāo)售貢獻(xiàn)達(dá)92%，連續(xù)三年保持90%左右的高位水平，其中在廣州、上海分別銷(xiāo)售約500億元和390億元，北京、三亞、佛山等單城破百億。2）新拓展房地產(chǎn)項(xiàng)目總地價(jià)791億元，計(jì)容建面約457萬(wàn)方，同比分別增長(zhǎng)16%和39%，權(quán)益比繼續(xù)保持在87%水平區(qū)間，土地投資強(qiáng)度約31%（地價(jià)/銷(xiāo)售金額）；一二線(xiàn)城市拓展總地價(jià)占比超過(guò)90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、廣州三地占比約48%。
　　公開(kāi)市場(chǎng)融資渠道與成本進(jìn)一步優(yōu)化，債務(wù)安全性提升。1）除前半年公司成功發(fā)行國(guó)內(nèi)首單現(xiàn)金類(lèi)定向可轉(zhuǎn)債85億元以外，全年還完成110億元中期票據(jù)和45億元公司債發(fā)行，融資渠道進(jìn)一步拓展。2）2025年新增有息負(fù)債平均成本降低33BP至2.59%，期末綜合融資成本2.72%，其中公司債利率最低至2.12%，中期票據(jù)利率最低至1.85%，創(chuàng)歷史新低。3）截至2025年年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率72.26%，較期初下降2.08個(gè)百分點(diǎn)；公司有息負(fù)債規(guī)模余額3412億元，同比減少77億元，債務(wù)安全穩(wěn)步提高。
　　投資建議：融資優(yōu)勢(shì)保障公司不斷聚焦核心城市，改善土儲(chǔ)質(zhì)量，奠定未來(lái)利潤(rùn)率和ROE回升的基礎(chǔ)，但短期內(nèi)公司存量土儲(chǔ)可能存在減值壓力。我們調(diào)整2026-2028年公司eps預(yù)測(cè)分別為0.13、0.20、0.31元（26-27年預(yù)測(cè)前值0.40、0.51元），基于剩余收益模型測(cè)算公司價(jià)值，給予2026年目標(biāo)價(jià)8.2元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下滑，負(fù)反饋持續(xù)。