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核心觀點(diǎn)
　　25年公司實(shí)現(xiàn)營收88.15億元/-36.5%，歸母凈利潤11.03億元/+9.2%，26Q1公司實(shí)現(xiàn)營收19.54億元/-26.9%，歸母凈利潤2.93億元/+16.4%。分業(yè)務(wù)看，26Q1品牌使用費(fèi)營收2.09億元/-3.1%，素金收入14.16億元/-33.0%，大幅下滑主要系加盟渠道提貨謹(jǐn)慎；鑲嵌收入1.20億元/-6.6%，在黃金鑲鉆帶動(dòng)下銷售初步企穩(wěn)。分渠道看，26Q1加盟渠道、自營線下、電商收入分別-57.6%、+39.0%、+32.0%。26Q1公司毛利率39.43%/+13.22pct，凈利率15.02%/+5.60pct，產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變化、黃金存貨升值變現(xiàn)共同帶動(dòng)盈利提升。公司預(yù)計(jì)25年全年現(xiàn)金分紅9.77億元，截至5月11日收盤，公司股息率（TTM）為6.80%。展望未來，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化自營渠道開店、構(gòu)建差異化品牌矩陣應(yīng)對行業(yè)趨勢變化，4月14日起公司上調(diào)按克重計(jì)價(jià)黃金的品牌使用費(fèi)，預(yù)計(jì)全年業(yè)績有望穩(wěn)健增長。
　　事件
　　公司發(fā)布2026年一季報(bào)。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營收19.54億元/-26.9%，歸母凈利潤2.93億元/+16.4%，扣非歸母凈利潤2.81億元/+16.1%。
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收88.15億元/-36.5%，歸母凈利潤11.03億元/+9.2%，扣非歸母凈利潤10.62億元/+7.5%，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流4.64億元/-75.0%，基本EPS為1.02元/+9.7%，ROE（加權(quán)）為17.16%/+1.44pct。公司擬派發(fā)末期股息每10股6.5元（含稅），加上中期分紅，預(yù)計(jì)全年現(xiàn)金分紅9.77億元，派息率88.55%。截至5月11日收盤，公司股息率（TTM）為6.80%。
　　單季度看，25Q4公司實(shí)現(xiàn)營收20.43億元/-33.7%，歸母凈利潤2.22億元/+42.7%，扣非歸母凈利潤2.09億元/+39.1%。
　　簡評
　　分品類看：26Q1品牌使用費(fèi)收入較為穩(wěn)定，素金銷售大幅下滑、鑲嵌產(chǎn)品在黃金鑲鉆帶動(dòng)下銷售初步企穩(wěn)。
　　1）品牌使用費(fèi)：加盟批發(fā)業(yè)務(wù)作為公司的主要利潤來源，加盟商從指定供應(yīng)商拿貨，對公司的利潤貢獻(xiàn)以品牌使用費(fèi)方式體現(xiàn)，25年公司品牌使用費(fèi)營收7.67億元/+11.5%，營收占比8.7%，26Q1公司品牌使用費(fèi)營收2.09億元/-3.1%，營收占比10.7%公司品牌使用費(fèi)收入受兩方面因素綜合影響，一方面，金價(jià)快速上漲后高位波動(dòng)，加盟門店數(shù)量下降、整體拿貨謹(jǐn)慎，另一方面，公司主動(dòng)調(diào)整供貨結(jié)構(gòu)，品牌使用費(fèi)更高的一口價(jià)產(chǎn)品銷售占比提升。根據(jù)公司公告，自2026年4月14日起，將主品牌及經(jīng)典店加盟渠道按克工費(fèi)計(jì)價(jià)類黃金產(chǎn)品的品牌使用費(fèi)從12元/克上調(diào)至24元/克，按件計(jì)價(jià)類黃金產(chǎn)品的品牌使用費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)保持不變，展望26年，預(yù)計(jì)品牌使用費(fèi)的收入和利潤貢獻(xiàn)有望穩(wěn)健上行。
　　2）素金類產(chǎn)品：25年素金產(chǎn)品營收63.42億元/-44.6%，營收占比71.9%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1素金產(chǎn)品營收14.16億元/-33.0%，營收占比72.5%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金價(jià)高企及消費(fèi)不振影響，終端銷量下降，下游加盟客戶去庫，補(bǔ)貨意愿低迷，公司自營線下、電商銷售增長亮眼。
　　3）鑲嵌類產(chǎn)品：25年鑲嵌產(chǎn)品營收7.61億元/+0.4%（其中黃金鑲嵌收入6.86億元/+19.8%），營收占比8.6%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1鑲嵌產(chǎn)品營收1.20億元/-6.6%，營收占比6.1%，在加盟渠道、自營線下、自營電商分別同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。鉆石鑲嵌消費(fèi)仍處底部，在黃金鑲鉆產(chǎn)品、自營線下渠道的銷售帶動(dòng)下，有初步企穩(wěn)跡象。
　　分渠道看：26Q1加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自營線下和電商收入快速增長。
　　1）線下：截至25年末，公司終端門店總數(shù)為4479家，其中加盟門店4081家、直營門店398家，2025年凈關(guān)店529家，截至26Q1，公司終端門店總數(shù)為4193家，其中加盟門店3803家、直營門店390家，26Q1凈關(guān)店286家。單季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1分別凈關(guān)店177/113/43/196/286家，主要系加盟商閉店，后續(xù)公司更加重視單店質(zhì)量提升。線下分渠道看，①加盟渠道：25年實(shí)現(xiàn)營收38.94億元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1實(shí)現(xiàn)營收4.82億元/-69.6%，毛利率54.1%。②線下自營：25年實(shí)現(xiàn)營收18.87億元/+8.2%，毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1實(shí)現(xiàn)營收7.33億元/+39.0%，毛利率39.3%。公司提出加強(qiáng)直營零售的“十百千”戰(zhàn)略，未來5年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)1000家直營店、100億元直營銷售額、10億元直營凈利潤。
　　2）電商：25年實(shí)現(xiàn)營收28.57億元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1實(shí)現(xiàn)營收7.05億元/+32.0%，毛利率27.9%。公司持續(xù)深耕天貓、京東、抖音等主流平臺，并積極布局得物、小紅書等新興渠道，通過多品類、差異化的產(chǎn)品策略實(shí)現(xiàn)線上業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展。
　　產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變化、黃金存貨升值共同驅(qū)動(dòng)毛利率提升。25年公司毛利率為31.35%/+10.55pct，凈利率為12.50%/+5.29pct；26Q1公司毛利率為39.43%/+13.22pct，凈利率為15.02%/+5.60pct。公司自營渠道占比提升、加盟品牌使用費(fèi)占比提升、以及高毛利率的一口價(jià)黃金、非黃金品類（鑲嵌、K金等）銷售占比提升，疊加升值的部分黃金存貨通過商品銷售實(shí)