>> 華源證券-A股上市公司一季報分析：上市公司一季報的幾點債市信號-260512
| 上傳日期： |
2026/5/12 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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10年期國債收益率與全A營收增速走勢較為一致。相較于名義GDP增速，10年期國債收益率走勢上與全A營收增速更接近。1H21-2024年期間，全A營收增速大幅下行，與此同時10年期國債收益率明顯下臺階。1Q26全A營業(yè)收入同比增速4.7%，歸母凈利潤同比增速6.8%，均明顯改善。不過，1Q26國有及國有控股企業(yè)營業(yè)收入同比增速僅-0.4%；利潤總額同比增速-5.1%。這反映經(jīng)濟行業(yè)分化可能較大，新興產(chǎn)業(yè)受益于美國AI投資等業(yè)績大幅增長，但傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績或依然承壓。
貸款增速持續(xù)下行，銀行資產(chǎn)端貸款占比趨于下降。截至2026年3月末，金融機構(gòu)人民幣貸款余額280.5萬億元，同比增速5.7%，貸款增速已經(jīng)降至2011年初以來的最低水平。由于信貸需求偏弱，24Q2以來，上市銀行貸款占比趨于下行，從24Q2的58.2%小幅降至26Q1的56.7%。中長期來看，銀行體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或面臨長期變化，貸款占比或顯著下降，而債券投資占比有望明顯上升。從A股上市銀行負(fù)債端存款占比來看，2023年初以來，六大行存款占比明顯下降，從23Q1的81.4%降至26Q1的75.3%。近幾年，A股上市股份行平均存款占比有所上升。
2023年初以來，大行金融投資占比回升，債券投資增速上行。截至2026年3月末，A股上市銀行整體金融投資達(dá)108.1萬億元，在資產(chǎn)中的占比31.5%。六大行金融投資占比從23Q1的26.0%升至26Q1的30.6%。2025年下半年以來，上市股份行及城農(nóng)商行金融投資占比有所下降。截至2026年3月末，四大行債券投資同比增速達(dá)22.4%，中小型銀行債券投資同比增速11.2%，中小型銀行增速處于近年低位。1Q26四大行、郵儲及江蘇銀行等金融投資增長較多，部分銀行金融投資負(fù)增長。
上市銀行計息負(fù)債成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下調(diào)及央行貨幣政策寬松之下市場利率大幅走低，24Q1以來銀行計息負(fù)債成本率顯著下行。A股上市銀行整體來看，26Q1單季度計息負(fù)債成本率1.45%，同比下降35BP，環(huán)比下降12BP，較23Q4下降了72BP。隨著存量長期限定期存款逐步到期重定價，我們預(yù)計未來幾年計息負(fù)債成本率將進(jìn)一步下降，27Q4或降至1.25%左右。
銀行負(fù)債成本下行或?qū)⒅蝹找媛收鹗幭滦?，債券收益率曲線有望適度走平，超長債機會仍較突出。當(dāng)前，10Y國債收益率接近1.8%，且政府債券利息收入免企業(yè)所得稅，而A股上市銀行整體26Q1計息負(fù)債成本率已降至1.45%左右，10Y政府債券對于銀行自營具有較高的配置價值。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，“供強需弱”延續(xù)，短期降息必要性不高。當(dāng)前，中短債面臨“票息低、套息空間小及資本利得空間小”三大問題。未來半年，債券收益率曲線有望適度走平。2026年債市供需關(guān)系改善，超長債供需關(guān)系亦有望好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計二季度10Y國債收益率走向1.70%，10Y國開走向1.80%，30Y國債活躍券收益率走向2.1%，下半年30Y國債收益率或走向2.0%。我們預(yù)計2026年10Y國債收益率1.6%-1.9%震蕩。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期好轉(zhuǎn)，基金分紅免稅政策可能的變化，股市的階段性擾動等。
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