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事件：公司發(fā)布公告，披露2023年度第二期中期票據(jù)（債券簡稱：23萬科MTN002，債券代碼：102381172，發(fā)行金額：20億元）付息兌付工作的有關(guān)事宜。
　　點(diǎn)評：銷售規(guī)模持續(xù)下滑，結(jié)算毛利率下降明顯，大額減值加速出清。
　　銷售規(guī)模持續(xù)下滑：2025年，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額1341億元（同比下降45.5%），銷售面積1025萬平方米（同比下降43.4%），銷售均價(jià)13079元/平方米（同比下降3.7%）；2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額168億元（同比下降53.8%），銷售面積140萬平方米（同比下降42.2%），銷售均價(jià)11970元/平方米（較2025年末下降8.5%）。
　　結(jié)算毛利率下降明顯：2025年，公司營業(yè)收入2334億元（同比下降32%），毛利率9.46%（同比下降0.71個(gè)百分點(diǎn)）；其中房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)1907億元（同比下降37%），毛利率8.64%（同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)）。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算利潤主要對應(yīng)2023年、2024年銷售項(xiàng)目及2025年的現(xiàn)房庫存，對應(yīng)項(xiàng)目獲取地價(jià)較高，銷售情況和毛利率均低于投資預(yù)期。資產(chǎn)運(yùn)營方面，“萬科泊寓”為全國最大的集中式公寓提供商，聚焦保租房領(lǐng)域；截至2025年運(yùn)營管理長租公寓超過27萬間，開業(yè)19.8萬間，出租率95.4%，服務(wù)企業(yè)客戶超7100家。
　　大額減值加速出清：受房地產(chǎn)行業(yè)整體下行及經(jīng)營失策等因素影響，公司大額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備與信用減值。2023/2024/2025年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為80/116/266億元，占當(dāng)期存貨凈值1.1%、2.2%、7.1%；同期計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備6/10/13億元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款凈值8.4%、12.4%、14.1%；同期計(jì)提其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備23/281/617億元，占當(dāng)期其他應(yīng)收款凈值0.9%、12.7%、35.2%。2023/2024/2025年的利潤表中，資產(chǎn)減值損失和信用減值損失的合計(jì)金額分別為-39/-336/-561億元，報(bào)表加速出清。
　　盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：由于當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于磨底階段，城市分化和區(qū)域分化持續(xù)加深，部分城市項(xiàng)目仍有大額計(jì)提減值的可能性。公司地產(chǎn)開發(fā)銷售規(guī)模、結(jié)算規(guī)模、結(jié)算毛利率均下滑明顯，短期債務(wù)壓力較大，資產(chǎn)減值存在不確定性，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測為-409/-279億元（原預(yù)測為-156/-47億元），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為-181億元，當(dāng)前A股股價(jià)對應(yīng)2026-2028年P(guān)B估值為0.6/1.0/1.6倍?？紤]公司經(jīng)營不確定性較大，業(yè)績修復(fù)進(jìn)程仍待觀察，維持公司A/H股的投資評級(jí)為“中性”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場下行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，銷售規(guī)模持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，銷售價(jià)格持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)經(jīng)營不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，短期債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)