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核心觀點(diǎn)：
　　國(guó)內(nèi)：如何看待乘用車HEV滲透率的增長(zhǎng)空間？政策端PHEV購(gòu)置稅優(yōu)惠退坡+需求端日系已培育消費(fèi)者認(rèn)知+供給端“中國(guó)智能HEV”新車上市，國(guó)內(nèi)乘用車HEV滲透率有望加速提升。我們預(yù)計(jì)26/27/28年國(guó)內(nèi)HEV滲透率將分別為6%/8%/12%，其中26年HEV滲透率預(yù)計(jì)將翻倍提升，主要是由于新增HEV供給將平替26年退出市場(chǎng)的100km續(xù)航以下的PHEV（24-25年乘用車100km以下的PHEV車型銷量分別為79.5/76.0萬(wàn)輛）。預(yù)計(jì)28年國(guó)內(nèi)乘用車HEV滲透率有望進(jìn)一步加速提升，主要系：（1）PHEV將從28年起不再繼續(xù)享受購(gòu)置稅優(yōu)惠，HEV車型在購(gòu)置成本上的優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)；（2）將持續(xù)轉(zhuǎn)化燃油車基盤用戶，憑借無(wú)需改變消費(fèi)者習(xí)慣+更省油的優(yōu)勢(shì)突破燃油車的最后“堡壘”。
　　復(fù)盤：全球HEV乘用車市場(chǎng)寡頭壟斷，豐田汽車份額超50%賺取行業(yè)超額利潤(rùn)。根據(jù)豐田汽車財(cái)報(bào)，豐田汽車2025年HEV車型銷量占比提升至40.9%，同比+0.6pct。豐田汽車HEV車型毛利率顯著高于燃油車4-5%，超額利潤(rùn)顯著主要是由于豐田汽車全球HEV市場(chǎng)份額超50%，依托寡頭壟斷格局享有行業(yè)超額盈利。
　　出海展望：中國(guó)品牌HEV“油電同驅(qū)”突破日系技術(shù)壁壘，“更省油+更智能”重塑全球混動(dòng)格局。（1）空間：中國(guó)品牌HEV 25年海外靜態(tài)潛在突破市場(chǎng)（剔除美日韓）空間約447萬(wàn)輛，其中核心關(guān)注歐洲市場(chǎng)的突破（25年歐洲市場(chǎng)HEV銷量為400.5萬(wàn)輛，占上述空間的90%）。（2）份額：25年中國(guó)品牌HEV海外終端份額（剔除美日韓）為3.3%，上汽MG在歐洲市場(chǎng)已經(jīng)驗(yàn)證HEV出海路徑。（3）突破路徑：中國(guó)車企憑借“油電同驅(qū)”設(shè)計(jì)思路突破日系技術(shù)壁壘，經(jīng)濟(jì)性和智能化水平優(yōu)勢(shì)顯著。豐田汽車HEV設(shè)計(jì)思路是“以油為主”，中國(guó)車企憑借“油電同驅(qū)”設(shè)計(jì)思路繞開(kāi)日系混動(dòng)的專利壁壘，通過(guò)雙電機(jī)串并聯(lián)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)和電機(jī)的完全解耦，兼顧油耗和性能。中國(guó)品牌HEV “油電同驅(qū)”設(shè)計(jì)思路下的節(jié)油率更高，動(dòng)力性能更強(qiáng)。根據(jù)我們測(cè)算，以吉利星越L為例，其HEV版較燃油版全生命周期使用成本節(jié)省2.4萬(wàn)元，較日系同級(jí)別SUV節(jié)省1.8萬(wàn)元，中國(guó)品牌HEV全生命周期使用成本優(yōu)勢(shì)顯著。此外，中國(guó)品牌HEV“大電池+高電壓”下的智能化水平顯著高于日系，可支撐高算力智駕平臺(tái)以及對(duì)外放電等需求。
　　投資建議：中國(guó)品牌HEV憑借“油電同驅(qū)”突破日系混動(dòng)技術(shù)壁壘，經(jīng)濟(jì)性和智能化水平優(yōu)勢(shì)顯著，全球增長(zhǎng)空間廣闊。我們建議關(guān)注在HEV技術(shù)上有前瞻布局且有能力實(shí)現(xiàn)出海的中國(guó)品牌車企，建議關(guān)注吉利汽車、長(zhǎng)城汽車、奇瑞汽車、長(zhǎng)安汽車、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下降；政策刺激效果不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。