>> 國盛證券-固定收益定期：由短及長行情到什么位置了？-260517
| 上傳日期： |
2026/5/17 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市總體震蕩，信用依然表現(xiàn)較強(qiáng)。本周利率先下后上，全周總體震蕩。10年和30年國債本周分別微幅變化-0.1bps和0.5bps至1.77%和2.25%。而信用變現(xiàn)相對較強(qiáng)，3年和5年AAA-二級資本債分別下行3.2bps和2.5bps至1.75%和1.95%。資金依然寬松，1年AAA存單持平于1.44%水平。
債市由短及長的行情延續(xù)，但在推進(jìn)過程中，投資者在久期與票息之間努力進(jìn)行平衡。在債市由短及長行情推進(jìn)過程中，投資者則是努力在久期與票息之間進(jìn)行平衡。一方面，資金寬松降低短端資產(chǎn)票息，使得投資者不得不選取更長久期資產(chǎn)以獲取更高票息和收益；但一方面，長久期也意味著風(fēng)險的加大，而且在對資金擔(dān)憂、權(quán)益市場波動等多重因素影響之下，機(jī)構(gòu)在拉久期方面又存在諸多擔(dān)憂。因而投資者在久期和票息之間平衡，選取兩者相對都可接受的資產(chǎn)。因而，觀察利差情況，可以看出由短及長行情走到了什么階段。
資金價格下降在短債上已經(jīng)足夠反映，如果資金價格中樞沒有進(jìn)一步下行，那么短債收益率繼續(xù)下行空間則相對有限。過去20個交易日，DR007和R007均值分別為1.38%和1.38%，而目前1年AAA存單收益率為1.44%，2年國開收益率為1.47%，相互之間收益差別都已經(jīng)很低。并且考慮到央行持續(xù)回籠資金和表示要引導(dǎo)隔夜利率圍繞政策利率波動，雖然在融資需求不足，資金需求偏弱環(huán)境下，這并不一定會帶來資金價格中樞的上移，但會約束資金價格下限，使得資金進(jìn)一步寬松面臨約束。因此，短債收益率進(jìn)一步下行空間有限。
而從國債曲線來看，市場依然對超長保持謹(jǐn)慎，配置更多集中在中段。隨著資金持續(xù)寬松，邏輯上曲線會呈現(xiàn)由短及長逐步走平行情。但從目前情況來看，市場對長債依然保持審慎。目前5年和2年國債利差已經(jīng)壓縮至19.7bps，處于2023年以來40%分位數(shù)以內(nèi)，利差已經(jīng)壓至較低水平。但10年和5年利差依然相對較高，目前在29.6bps，30年和10年國債利差相對更高，目前在48.7bps，10-5國債利差以及30-10國債利差依然處于2023年以來80%分位數(shù)以上。
而國開債方面，由于票息相對略高，而目前機(jī)構(gòu)普遍不缺免息資產(chǎn)，因而近期配置需求提升導(dǎo)致中長國債表現(xiàn)更強(qiáng)，與國債利差也明顯收窄。國開票息相對于國債略高，而且國開長端供給壓力有限，使得國開長債相對于國債更為平穩(wěn)。此前，配置型機(jī)構(gòu)如銀行保險對國開配置較少主要是因為國債擁有免稅效應(yīng)，但隨著政府債券供給持續(xù)增加，銀行保險免稅資產(chǎn)不再稀缺，因而對國開的配置需求也隨之回升。目前來看，市場對中長國開的配置需求強(qiáng)于國債。10年國開和國債利差已經(jīng)壓縮至6.2bps，利差分位數(shù)處于2023年以來25%分位數(shù)以下。
對地方債來說，則是除超長之外，其余期限與國債利差均壓縮至較低水平，顯示在票息相對更高的地方債上，由短及長行情已經(jīng)在中短端基本體現(xiàn)。10年以內(nèi)地方債與同期限國債利差普遍在10bps左右或以內(nèi)，2023年以來歷史分位數(shù)也在20%左右或以內(nèi)，顯示利差已經(jīng)明顯壓縮。只有30年地方債和國債20.7bps利差依然在歷史較高水平。
而在信用債方面，5年及以內(nèi)信用利差已經(jīng)壓縮至較低水平，如果獲取更高收益，則需要增配超長信用。無論是中票還是二永債，5年以內(nèi)收益率均已經(jīng)壓縮至較低水平。5年的AAA+中票和AAA-二級資本債收益率分別只有1.83%和1.95%，與同期國開利差分別為22.7bps和34.1bps，分別位于2023年以來25.4%和32.7%分位數(shù)，利差均壓縮至較低位置。只有10年中票和二永與國開具有一定利差，處于2023年以來中位數(shù)附近。顯示由短及長行情在信用方面已經(jīng)在5年以內(nèi)有較為充足的體現(xiàn)，如果獲取更高收益，則可能需要進(jìn)一步向長久期選擇。
總體來看，由短及長行情依然在持續(xù)，機(jī)構(gòu)在票息和久期之間平衡，各類債券存在利差壓縮的位置不盡相同。國債方面，5年以內(nèi)有較為充足的利差壓縮，10年及以上利差依然相對較高。國開和地方債10年及以內(nèi)利差已經(jīng)有較為充足的壓縮，機(jī)構(gòu)選擇的久期相對略長。信用則是5年以內(nèi)利差有足夠壓縮。
往后看，關(guān)鍵依然是資金，如果資金持續(xù)寬松，那么市場調(diào)整空間有限，由短及長行情可能需要選擇更長久期債券。雖然近期央行持續(xù)回籠，但由于融資需求偏弱，且政府債券發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)偏慢，因而資金需求不足，整體流動性在季末之前將繼續(xù)保持寬松。這將形成對債市的總體保護(hù)，隨著中短端利差已經(jīng)壓倒足夠低的位置，我們預(yù)計市場將逐步向長端配置轉(zhuǎn)移。
由短及長行情依然有進(jìn)一步空間。資金穩(wěn)定環(huán)境下，曲線又較為陡峭，隨著時間持續(xù)，資金會繼續(xù)向長端轉(zhuǎn)移，進(jìn)而推動利率相應(yīng)下行。在存單等短端利率不變情況下，如果利差回到2021年以來均值，我們依然預(yù)計本輪10年國債有望下行至1.70%左右，30年國債有望下行至2.1%左右。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期；測算誤差風(fēng)險。
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