>> 國(guó)盛證券-讀Q1央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：如何理解引導(dǎo)隔夜利率-260512
| 上傳日期： |
2026/5/12 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,李美雍 |
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央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是全面觀察央行貨幣政策思路的重要窗口，2026年5月11日央行發(fā)布的2026年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)利率和金融總量的論述對(duì)判斷未來(lái)貨幣政策走向和對(duì)金融市場(chǎng)影響有重要參考意義。
本次報(bào)告央行提出引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行，如何理解這個(gè)表述變化，對(duì)債市會(huì)有什么影響呢？相對(duì)于此前引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的表述，本次重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)隔夜利率。是因?yàn)?月以來(lái)隨著資金持續(xù)寬松，隔夜利率基本上貼近1.2%水平運(yùn)行。而按央行設(shè)立臨時(shí)正逆回購(gòu)時(shí)的目標(biāo)，政策利率往下20bps是開(kāi)啟臨時(shí)正回購(gòu)的條件，可以認(rèn)為目前政策利率1.4%向下20bps，即1.2%是利率走廊下限，央行認(rèn)為當(dāng)前隔夜資金處于低位或者偏低。
但這是否意味著央行目的是引導(dǎo)隔夜利率回到當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率1.4%附近，我們認(rèn)為并不一定。對(duì)于央行目前表述，我們認(rèn)為有兩種理解。一種是政策利率是指當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率，即引導(dǎo)隔夜利率回到1.4%附近；但也可能存在另一種理解，即可能央行后續(xù)會(huì)設(shè)立隔夜逆回購(gòu)工具，隔夜資金到時(shí)對(duì)應(yīng)的是隔夜逆回購(gòu)利率，這是因?yàn)檎吖ぞ吲c對(duì)應(yīng)資金價(jià)格期限應(yīng)該有一致性。最后政策會(huì)以何種方式落地，依然有待繼續(xù)觀察。而對(duì)債市來(lái)說(shuō)，央行的表述至少意味著資金價(jià)格的下限確定，或難以繼續(xù)突破，但考慮到融資需求不足，資金或許也難以明顯回升，寬松的流動(dòng)性狀況有望持續(xù)。
債券市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中扮演更重要角色，央行將加大對(duì)債市利率的引導(dǎo)和交易機(jī)構(gòu)的規(guī)范。隨著社融中債券融資占比的提升，債券成為越來(lái)越重要的貨幣創(chuàng)造渠道，因而債券利率也成為越來(lái)越重要的貨幣政策效果體現(xiàn)方式。因此，本次報(bào)告中央行在專欄三中指出，“加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，提升債券市場(chǎng)功能，有利于更好實(shí)施貨幣政策調(diào)控、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定?！辈⒈硎緦⑼ㄟ^(guò)債券市場(chǎng)規(guī)則和做市商、公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商管理，引導(dǎo)銀行債券投資交易行為。下一階段央行將通過(guò)規(guī)范銀行債券投資交易行為，并逐步拓寬附加監(jiān)管覆蓋范圍至非銀領(lǐng)域，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期及債券收益率水平保持在合理區(qū)間。我們認(rèn)為后續(xù)央行將加強(qiáng)對(duì)債市的管理和調(diào)控，各期限債券利率的波動(dòng)幅度有望降低，市場(chǎng)或進(jìn)入更平穩(wěn)狀態(tài)。
對(duì)經(jīng)濟(jì)總基調(diào)延續(xù)政治局會(huì)議判斷。與2025年四季度報(bào)告一致，2026年一季度繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，并把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升為重要考量，政策方向未變。報(bào)告指出將增強(qiáng)政策前瞻性與靈活性，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)，避免外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成顯著擾動(dòng)。我們理解降息降準(zhǔn)等政策將繼續(xù)相機(jī)決策而行。
利率傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)化，LPR改革持續(xù)推進(jìn)。央行在一季度報(bào)告中提出““提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量”“理順貸款利率與債券收益率關(guān)系”，意在解決當(dāng)前““債貸利差倒掛”問(wèn)題，避免資金空轉(zhuǎn)。結(jié)合當(dāng)前債券和貸款利率比價(jià)及前文對(duì)于融資成本表述的變化來(lái)看，或約束貸款利率下行，進(jìn)而推動(dòng)資金更多進(jìn)入債券市場(chǎng)。
當(dāng)前債市既有約束，又有支撐，但支撐更具備持續(xù)性，下一階段央行將繼續(xù)保持資金持續(xù)寬松，由短及長(zhǎng)行情依然有進(jìn)一步空間。在當(dāng)前資金面未發(fā)生變化的情況下，基本面并沒(méi)有帶來(lái)融資需求回升，非銀倉(cāng)位并未到極致水平以及銀行配置需求持續(xù)，疊加貸款利率及債券比價(jià)來(lái)看，債市調(diào)整空間有限。在資金保持穩(wěn)定寬松的環(huán)境下，曲線又較為陡峭，隨著時(shí)間持續(xù)，資金會(huì)繼續(xù)向長(zhǎng)端轉(zhuǎn)移，進(jìn)而推動(dòng)利率相應(yīng)下行。在存單等短端利率不變情況下，如果利差回到2021年以來(lái)均值，我們依然預(yù)計(jì)本輪10年國(guó)債有望下行至1.70%左右，30年國(guó)債有望下行至2.1%左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，外部不確定性超預(yù)期。
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