>> 國盛證券-固定收益定期：五月，關鍵在資金-260508
| 上傳日期： |
2026/5/8 |
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| 762KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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四月債市偏強，長債下行但期限利差仍維持高位，信用利差保持低位。4月10年和30年國債利率分別累計下降7.0bps、13.4bps至1.75%和2.22%。期限利差明顯壓縮，但仍然保持高位。截至4月30日30年與1年國債利差仍高達105.6bps，3年以上各期限利差仍均處于2023年以來的80%分位數(shù)以上，30年和10年利差雖較三月有所收窄，但47.1bps的水平仍處于2023年以來94%分位數(shù)。而信用利差持續(xù)壓縮并仍保持低位，除3年、5年二級資本永續(xù)債之外，其余各期限信用債和同期限國開債利差基本上都是2023年以來20%分位數(shù)左右或以內。
目前債市這種分化以及長債偏強態(tài)勢是多方面因素綜合的結果。對于長債而言，資金面的寬松使得機構加杠桿動力較足，支撐長債利率下行，PPI轉正預期落地但央行并未收緊流動性，也使得通脹推升長債利率的風險逐步出清。而金融機構資產負債缺口仍然較大，對信用債配置需求仍較強，對信用利差仍然形成壓制。
基本面方面，仍然呈現(xiàn)分化趨勢。工業(yè)較強，但服務業(yè)和建筑業(yè)仍然偏弱。4月制造業(yè)PMI整體保持平穩(wěn)，仍在榮枯線以上，但服務業(yè)和建筑業(yè)PMI均較上月大幅回落，其中服務業(yè)PMI回落0.6個百分點、重返榮枯線以下，建筑業(yè)PMI回落1.3個百分點至48%、連續(xù)4個月位于榮枯線下方。不同行業(yè)PMI的分化顯示出需求尚未全面回暖。新經濟與舊經濟之間也呈現(xiàn)出K型分化走勢。產出方面，服務業(yè)中，以信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)為代表的新經濟，其產出增速明顯高于服務業(yè)整體。企業(yè)盈利方面，電子計算機通信、有色能源等受益于AI發(fā)展的行業(yè)利潤增速明顯提升，但其它行業(yè)利潤增速仍然為負，顯示出新舊經濟仍然呈現(xiàn)K型分化走勢，新經濟較強，舊經濟仍然較弱。
債券供需方面，5月政府債供給壓力溫和，而貸款仍然較弱，資產荒行情或持續(xù)。從政府債供給上來看，我們通過計算2026年1-4月不同期限國債平均每只發(fā)行規(guī)模，結合財政部國債發(fā)行安排，預計5月國債發(fā)行13935億元，小幅低于去年15193億元；根據(jù)已公布的地方債發(fā)行計劃，5月地方債計劃發(fā)行7980億元，基本持平去年同期。5月國債+地方債預計發(fā)行21915億元，基本持平于4月的21898億元，政府債供給壓力有限。此外，當前信貸也仍然偏弱，3月貸款增速進一步走弱至5.7%，顯示資金需求有限。而居民儲蓄依然偏高，3月存款增速仍然保持8.6%的高位，結合城鎮(zhèn)儲戶調查問卷結果來看，居民傾向于更多儲蓄的占比仍然較高且不斷上升，預計后續(xù)存款可能繼續(xù)保持高增。因此，銀行仍然缺資產。
流動性方面，近期央行持續(xù)回籠貨幣，但主要約束利率下限，資金需求不足背景下利率難以趨勢性回升。近期央行開始通過買斷式回購和MLF回籠流動性，市場擔憂持續(xù)的凈回籠可能改變當前資金的寬松狀況，并對債市產生調整壓力。但實際上，4月以來DR001持續(xù)迫近1.2%的政策合意區(qū)間下沿，在這種情況下，央行回籠流動性避免資金價格過度下行是正常行為。資金水平由供求兩端共同決定，當前實體融資需求不足，政府債發(fā)行節(jié)奏也較慢，信用擴張尚未看到加速信號，因此資金需求不足背景下央行回籠貨幣更多是起到約束利率下限的作用，而非趨勢性推升資金價格。
4月資金的寬松以及基本面數(shù)據(jù)平穩(wěn)落地推動債市走強。4月流動性保持寬松，金融機構配置力量較為充足，物價、PMI等基本面數(shù)據(jù)的陸續(xù)平穩(wěn)落地也減輕了市場對通脹升溫和經濟復蘇的擔憂，美伊沖突的反復也讓市場對此逐漸脫敏，推動長端利率修復。
往后看，流動性或仍保持寬松，預計短端維持低位波動，長債在調整過后性價比會再度提升。當前資金價格寬松主要原因是實體融資需求不足而儲蓄意愿較高，導致銀行持續(xù)缺資產，進而增加融出形成資金寬松。從經驗數(shù)據(jù)來看，存款+央行投放與貸款+債券持有量同比增速差與資金價格有較高的一致性，這意味著如果后續(xù)資金來源繼續(xù)高增長，貸款需求依然不足，資金寬松的狀況或難以改變。因此，預計短端或仍保持低位波動，而長端由于市場對流動性的擔憂，近期有所調整，但調整過后，由于收益率曲線仍然較陡，如果短端沒有趨勢性上升，則長端的性價比會再度提升，由短及長行情或仍持續(xù)。目前來看，利率債建議選擇性價比更高的長端，在存單等短端利率不變情況下，如果利差回到2021年以來均值，我們依然認為本輪10年國債有望下行至1.7%附近，30年有望下行至2.1%附近。信用債可根據(jù)利差水平進行配置。
風險提示：基本面修復超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
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