>> 中信建投-宏觀經(jīng)濟：供給沖擊波，全球走到了哪一步？-260520
| 上傳日期： |
2026/5/20 |
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| 1371KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,謝雨心 |
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核心觀點
4月之所以全球（尤其中國）經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)生較大轉(zhuǎn)折，一個現(xiàn)實原因是美伊沖突之前“最后一輛油輪”駛出海峽并抵達亞洲生產(chǎn)國，恰好是在3月底4月初。這也意味著4月全球供應鏈才真正開始承受原油供給約束的現(xiàn)實。
4月供給沖擊波到達第一站——率先沖擊的恰恰是供應鏈最立體的中國生產(chǎn)制造，所以當期造成一種錯覺，中國生產(chǎn)需求難以承受高價沖擊，事實恰恰相反。
4月中國生產(chǎn)投資降溫，并非需求收縮，更不是價格過高。而是面對超預期供給沖擊，供應鏈生態(tài)在極大不確定性之下會出現(xiàn)短期“停滯”。
隨著油價沖擊深化，全球供應鏈重塑，歷史反復證明，生產(chǎn)制造強國、能源獨立大國，最終會在供給沖擊中走向強大。
摘要
縱觀4月宏觀經(jīng)濟的六大核心指標：僅出口維持強勢外，工業(yè)增加值、社零、制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資表現(xiàn)均弱于前值。
面對4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，不可否認這的確是一份偏冷的數(shù)據(jù)。
現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是，如何評估4月經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟。這是一次短期沖擊，還是中國經(jīng)濟走弱的開始？一份是偏冷的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，一份是輸入性通脹壓力有所抬頭，讓人很容易掉入常規(guī)滯漲思維——價格過高，需求萎縮，供給走冷。
相較2020年之前，當下市場應該有足夠的經(jīng)驗去重新評估，能源供給沖擊如何沖擊全球。中國這種生產(chǎn)制造大國在面對歷史級別的供給沖擊，是否會步入常規(guī)的滯漲路徑？我們認為答案是否定的。
疫情是一種典型的供應鏈沖擊，2021年中國東南地區(qū)斷電是另一種經(jīng)典的供應沖擊，這些經(jīng)驗不斷提示我們，一次力度足夠深、范圍足夠大的供給沖擊，不論源自何種因素，供給沖擊波的擴散路徑非常相似。
供給沖擊第一步，生產(chǎn)供給會快于需求萎縮。換言之，生產(chǎn)走冷并非因為需求萎縮，更不是因為價格過高。
供給沖擊帶來的第一波影響，往往是生產(chǎn)停滯。而更重要的是，生產(chǎn)的停滯并非因為價格過高而帶來的需求壓制，進而拖累生產(chǎn)供給。
恰恰相反，這一階段需求蓬勃擴張，額外的需求來自應對不確定性下的囤庫行為。
需求蓬勃的條件之下，依然生產(chǎn)停滯，這是因為原油的供應鏈內(nèi)在秩序被供給沖擊打亂，企業(yè)無法判斷能否獲取足夠原油或者確保供應鏈平穩(wěn)，從而交付足額訂單，并合理安排產(chǎn)線。
正因為短期內(nèi)無法評估的供給沖擊，企業(yè)率先做出的選擇是停止新增訂單，以防違約。所以這種時候反而涌現(xiàn)出一類非常超越常規(guī)經(jīng)驗規(guī)律的事實，價格高，需求旺，但就是生產(chǎn)萎縮。
更有趣的是，離供給沖擊波越近的板塊，供給收縮反而越快，因為這些板塊承受的不確定性最大。譬如此次美伊沖突之后，接近上游大宗的板塊，反而生產(chǎn)和投資萎縮最快。
熟悉供給沖擊波演進規(guī)律之后，再看當下一系列數(shù)據(jù)：出口、通脹、PMI、金融、經(jīng)濟，一切豁然開朗。
生產(chǎn)訂單飽滿，出口量價一再超預期，甚至中國占全球出口和生產(chǎn)比重再度上揚。與之對應的是，全球總量需求尚未看到頹勢，相反，美國作為全球最重要的終端消費國，當下總量經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不弱。至少偏強的海外需求數(shù)據(jù)并未兌現(xiàn)所謂價格走高之后壓制需求的邏輯，至少4月還沒有。
但一旦把目光聚焦于中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，除了短期的財政節(jié)奏、企業(yè)信貸到期轉(zhuǎn)置為債券（這一問題的本質(zhì)是中國金融體系始終存在的金融同業(yè)和存貸利率割裂，與當前經(jīng)濟需求和周期節(jié)奏無關(guān)）等短期擾動之外，最重要的原因莫過于供給沖擊波率先沖擊生產(chǎn)經(jīng)濟體。尤其是此次離能源沖擊波最近的生產(chǎn)投資環(huán)節(jié)降速反而快，能夠佐證這一點。
陸續(xù)發(fā)布的全球數(shù)據(jù)以及資本市場，看似信號紊亂，但指向同一方向——地緣定價走向第三階段。
我們之前對美伊戰(zhàn)爭有過三大判斷：
第一個判斷，美伊高烈度對抗無法持續(xù)，但美伊沖突較長一段時間都會反復。所以霍爾木茲海峽全面斷供不會持久，但霍爾木茲海峽也無法在短期內(nèi)回到戰(zhàn)爭之前的狀態(tài)。
第二個判斷，圍繞一次地緣博弈，市場將經(jīng)歷經(jīng)典的三階段定價。第一階段定價避險，此次美伊沖突用兩周時間完成了第一階段定價。第二階段緊密定價戰(zhàn)事走向，標志是所有資產(chǎn)緊跟戰(zhàn)事碎片信息而反復搖擺。第三階段市場看似對戰(zhàn)事定價脫敏，但事實上地緣博弈對全球經(jīng)濟和政治的中長期影響，市場開始逐步定價。當下關(guān)于美伊沖突，市場進入到第三階段定價。
第三個判斷，以推高原油價格為切入點的地緣博弈，最終將在三個維度對全球產(chǎn)生深刻的長期影響。影響之一，推高通脹并帶來全球債市壓力，連帶增加全球流動性的脆弱。影響之二，引導全球供應鏈重塑，并在全球范圍內(nèi)引起國家力量對比的起落興衰，這在歷史上已經(jīng)演繹過多次?？傮w而言利好供應制造強國，以及能源獨立性強的大國。影響之三，全球秩序重塑的大背景下，局部的地緣風險或更脆弱。
4月美伊戰(zhàn)爭從第二階段慢慢走向第三階段，未來全球?qū)⒁娮C美伊沖突對全球帶來的三個深刻影響。
4月之所以全球（尤其中國）經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)生較大轉(zhuǎn)折，一個現(xiàn)實端的原因是美
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