>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】拐點—流動性量變的開始-260521
| 上傳日期： |
2026/5/21 |
大小： |
2464KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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核心觀點
1、從流動性視角來看，3月以來的股債雙牛是銀行間和非銀機構(gòu)流動性雙寬松的結(jié)果。銀行間流動性來看，2023年9月份以來，DR007首次較長時間運行在政策利率，即7天逆回購利率下方，且DR007的90日波動標準差也是過去十年的相對低位。R001成交量/銀行間質(zhì)押式回購的20日移動平均值已經(jīng)接近90%這個極端值，這意味著市場存在資金空轉(zhuǎn)，期限錯配的風(fēng)險。非銀流動性方面，非銀存款年化增長規(guī)模同樣升至過去十余年的高位，反映非銀機構(gòu)持有大量待配置資金。
2、對于銀行間流動性，我們提示央行的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生變化。數(shù)量層面，近期中長期流動性投放力度已有所收斂；態(tài)度層面，央行在一季度貨政報告上刪掉了“降準降息”的表述，強調(diào)“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運行”，并且5月18日金融時報文章提示“非銀機構(gòu)過度加杠桿、期限錯配等行為也是引發(fā)風(fēng)險的重要因素。”
3、與過去不同的是，本輪在央行收的過程中，銀行間流動性面臨兩股力量的對沖，一是出口的強勢帶動結(jié)售匯資金回流，對基礎(chǔ)貨幣形成補充；二是配合財政發(fā)力的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍在放量，對銀行體系流動性形成支撐。因此，當(dāng)前央行投放收斂更多仍處于“量變”階段，后續(xù)需要觀察其是否進一步演繹為資金面的“質(zhì)變”。
4、央行投放收斂何時從“量變”轉(zhuǎn)向“質(zhì)變”？我們建議觀測同業(yè)存單的凈融資規(guī)模。如果同業(yè)存單凈融資仍為負，說明商業(yè)銀行負債端壓力不大，銀行體系還不缺準備金，銀行間流動性仍有望維持寬松；但如果同業(yè)存單凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)正，則意味著商業(yè)銀行主動負債需求重新上升，銀行間資金利率也可能隨之抬升。
5、綜合來看，考慮到央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變，同時多項流動性指標已處于偏極端的寬松位置，站在當(dāng)前時點，流動性的進一步寬松概率或已不高。后續(xù)更應(yīng)關(guān)注銀行間資金利率是否出現(xiàn)超預(yù)期波動放大，或由低位穩(wěn)定轉(zhuǎn)向趨勢性抬升，這可能是下一階段銀行間流動性的主要風(fēng)險信號。值得一提的是，非銀流動性更多來自居民存款搬家，銀行間流動性的收縮尚不足以影響非銀流動性的寬松。
當(dāng)下流動性狀態(tài)：銀行間與非銀端均處于偏寬松區(qū)間
1、銀行間流動性：2023年9月份以來，DR007首次較長時間運行在政策利率，即7天逆回購利率下方，并且我們觀測到DR007的90日波動標準差也是過去十年的相對低位。銀行間流動性又低又穩(wěn)。
2、非銀機構(gòu)流動性：居民存款向金融資產(chǎn)遷移的規(guī)模處于過去十年的高位，持續(xù)為非銀體系提供增量流動性，在此情境下，非銀存款年化增長規(guī)模同樣升至過去十余年的高位，反映非銀機構(gòu)持有大量待配置資金。
3、流動性雙寬的影響：與2025年DR007高于政策利率、非銀存款擴張背景下的“看股做債”不同，本輪流動性雙寬，客觀上形成了對股債兩類資產(chǎn)的共同支撐，推動市場呈現(xiàn)階段性的“股債雙牛”特征。
央行的態(tài)度：已有微調(diào)，央行投放力度和政策表述已出現(xiàn)一定邊際變化。
1、從數(shù)量上，3月以來買斷式逆回購持續(xù)凈回籠，4月MLF開始縮量續(xù)作，中長期流動性投放力度已有所收斂。
2、從態(tài)度上，在一季度貨政報告上，央行提到了【引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運行】，并且5月18日《金融時報》發(fā)文提示“定價效率不足、杠桿風(fēng)險抬頭…非銀機構(gòu)過度加杠桿、期限錯配等行為也是引發(fā)風(fēng)險的重要因素”，反映監(jiān)管層對資金利率長期偏低及潛在資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險的關(guān)注有所升溫；
3、歷史經(jīng)驗來看，價格回升容易觸發(fā)央行流動性投放的邊際收斂。過去兩輪PPI同比轉(zhuǎn)正并抬升的階段，央行在流動性投放上均出現(xiàn)過不同程度的縮量。參照前期報告《數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱下的十問十答》，在經(jīng)濟弱復(fù)蘇尚未證偽的情境下，需要關(guān)注價格抬升對貨幣政策擾動。
央行的框架：資金空轉(zhuǎn)與金融風(fēng)險的天平
1、我們?nèi)绾卧u估央行態(tài)度轉(zhuǎn)變的臨界點呢？我們可以將央行的流動性操作理解為“松緊天平”：如果央行的適度寬松引起了資金空轉(zhuǎn)，最終帶來資產(chǎn)價格泡沫，那么就觸及“松”的邊界；如果流動性收斂過程中金融監(jiān)管指標惡化，并引發(fā)金融風(fēng)險暴露，則觸及“緊”的邊界。
2、從當(dāng)前情況看，資金空轉(zhuǎn)，期限錯配的壓力已有所顯現(xiàn)。我們觀測的R001成交量/銀行間質(zhì)押式回購，其20日移動平均值已經(jīng)接近90%這個極端值，這意味著市場期限錯配情緒可能有所升溫，2020年以來，每當(dāng)該指標觸及90%期間，監(jiān)管層對資金空轉(zhuǎn)、杠桿交易和債市定價效率往往會加大關(guān)注。
流動性的未來：關(guān)注同業(yè)存單凈融資
1、從理論上，銀行間流動性本質(zhì)上是評估超額準備金相對于繳準存款的多寡。
2、從技術(shù)細節(jié)上，雖然央行已經(jīng)在MLF，逆回購等工具上縮量，但銀行間利率尚維持低位的原因有兩點，一是出口的強勢帶動結(jié)售匯資金回流，對基礎(chǔ)貨幣形成補充；二是配合財政發(fā)力的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍在放量，對銀行體系流動性形成支撐。具體參照前期報告《DR，非銀，宏觀廣義：流動性的三個維度》
3、央行投放收斂何時從“量變”轉(zhuǎn)向“質(zhì)變”？我們建議觀測同業(yè)存單
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