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前言：近幾年來，全球宏觀持續(xù)面臨十年乃至百年一遇的大變局，上至全球國際秩序，全球貿(mào)易摩擦，大國軍事沖突，大國經(jīng)貿(mào)沖突，全球新冠疫情，下至全球科技革命，全球能源革命，中國地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，美國貧富分化。過往十年二十年的經(jīng)驗已嚴重不足以用來討論與分析宏觀問題，在轉(zhuǎn)型顯性化+舊總量因果規(guī)律弱化的雙背景下，視野拉長，主動求變，秉持第一性原理，打碎宏觀供需顆粒度進行中觀重組，挖掘新觀察視角、新比較方法、新趨勢方向，上對政策建議，下對投資選擇，皆至關(guān)重要。簡言之，立百年變局之下，于舊相關(guān)性破執(zhí)，對舊線性外推立警——“舊尺難刻新舟，勝負定于中游”。
　　本篇報告首先以范式切換為切入口，基于正在發(fā)生的全球供需兩端的大重構(gòu)，討論如何構(gòu)建新的宏觀分析范式，并在新范式下，重構(gòu)中期維度的大類資產(chǎn)的宏觀函數(shù)。其次結(jié)合當下的宏觀數(shù)據(jù)，討論下半年的經(jīng)濟走勢、資產(chǎn)走勢、主要的不確定性因素。我們認為，之所以需要進行范式切換，源于全球經(jīng)濟三方面的劇烈變化。包括全球能源體系的重構(gòu)、美國經(jīng)濟的需求重構(gòu)、中國經(jīng)濟的供給重構(gòu)。這些變化會帶來經(jīng)濟循環(huán)模式的變化，包括一國經(jīng)濟的不同部門之間的交互，以及國與國之間的交互。進而在經(jīng)濟的未來推演上會獲得有別于舊范式框架下的觀點，這對投資而言意義重大，因為資產(chǎn)的中期走勢在新舊兩種范式的推演下差別巨大。我們基于新范式給出資產(chǎn)的中期觀點。
　　PART 1：新范式的由來：全球經(jīng)濟的供需兩端重構(gòu)
　　主要包括三部分內(nèi)容。分別是世界的轉(zhuǎn)型，能源體系大重構(gòu)。美國的轉(zhuǎn)型，需求體系大重構(gòu)。中國的轉(zhuǎn)型，供給體系大重構(gòu)。
　　PART 2：新范式的內(nèi)核：研究對象的互動關(guān)系重構(gòu)
　　以上三個正在發(fā)生的供需重構(gòu)，對于中國經(jīng)濟而言，深刻影響著四個部門的分析框架。分別是企業(yè)、居民、政府、金融。
　　PART 3：新范式的推演：慎用宏觀運行的歷史規(guī)律
　　經(jīng)濟研究，從總結(jié)過去到推演未來是常見的分析方法。在全球供需重構(gòu)，經(jīng)濟部門之間的互動關(guān)系重構(gòu)的背景下，簡單的線性外推極易落入經(jīng)驗主義的陷阱中。我們認為，三大宏觀經(jīng)驗規(guī)律正在發(fā)生變化，是后續(xù)資產(chǎn)判斷時需要予以重視的地方。
　　PART 4：新范式的影響：大類資產(chǎn)的宏觀函數(shù)重構(gòu)
　　1、中期維度對于資產(chǎn)配置而言，股債不對稱周期迎來轉(zhuǎn)變。1）舊范式下，股債均有一定的不對稱現(xiàn)象。2）新范式下，股債不對稱周期或均會有所改變。股債共同的定價因子是物價，而物價是供需的結(jié)果。參考上文分析，我們判斷供需關(guān)系的不對稱問題有望有所改變，因而，傳導(dǎo)至股債層面，或?qū)⑹枪善钡纳闲袝r間會更長，債券利率的下行時間會縮短。
　　2、權(quán)益：戰(zhàn)略看多中國中游制造。我們對傳統(tǒng)三駕馬車需求視角進行修正，將供需顆粒度打碎重組，建立基于上中下游的中觀觀測框架，該框架與歷史勝負手的轉(zhuǎn)換高度吻合，2005-2015年的上游材料（地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建產(chǎn)業(yè)鏈）是周期輪動的關(guān)鍵勝負手；2016-2021年的下游消費是勝負手；2025年到未來一定階段內(nèi)，中游制造是最值得重視的勝負手。
　　3、黃金：三重看多邏輯均未改變。
　　4、匯率：人民幣中期維度具備升值潛力。
　　5、美元指數(shù)：中期韌性或不宜低估。
　　PART 5-7：下半年的宏觀經(jīng)濟運行、資產(chǎn)走勢、不確定的性討論
　　對于資產(chǎn)配置而言，我們繼續(xù)強調(diào)在物價回升，非銀存款高增、股債夏普比差維持高位的背景下，權(quán)益資產(chǎn)將繼續(xù)強于債券資產(chǎn)。權(quán)益的結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好中游制造。對于債券，中性偏謹慎。
　　風險提示：油價走勢不確定性較大，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性較大。