>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】DR，非銀，宏觀廣義：流動性的三個維度——2026年4月金融數(shù)據(jù)點評-260515
| 上傳日期： |
2026/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事項
2026年4月，社融存量同比7.8%（前值7.9%），M2同比8.6%（前值8.5%），新口徑M1同比5.0%（前值5.1%）。
核心觀點。
1、對銀行間流動性而言，短期寬松或主要來自兩股力量：一是配合財政的結(jié)構性貨幣政策工具放量，二是外匯資金回流帶來的基礎貨幣補充。近期MLF，逆回購等常規(guī)工具的縮量無法對沖這兩類工具的放量。且與逆回購、MLF、買斷式逆回購等常規(guī)工具不同，上述兩類放量因素難以進行日度高頻跟蹤。
2、對于非銀機構流動性而言，推動非銀流動性寬松的核心在于兩方面：一是居民存款搬家仍在延續(xù)，持續(xù)為金融體系帶來資金流入；二是非銀資金向?qū)嶓w部門傳導仍不順暢，導致資金更多沉淀在金融體系內(nèi)部，未能轉(zhuǎn)化成企業(yè)的可支配資金。在非銀流動性維持寬松的環(huán)境下，權益市場成交額明顯收縮的風險相對降低。
3、對于宏觀廣義流動性而言，重點觀測兩個指標。一是企業(yè)利潤周期的領先指標【企業(yè)居民存款剪刀差】，該指標已經(jīng)連續(xù)20個月震蕩修復。二是影響權益資產(chǎn)估值趨勢的【居民新增存款/新增M2】，該指標也在持續(xù)改善。二者共同指向宏觀資金循環(huán)和風險偏好仍處于修復過程中。
4、對于債券資產(chǎn)而言，利潤預期的持續(xù)修復意味著債券的配置價值仍不算高，但銀行間流動性寬松為短期債券類資產(chǎn)提供了估值修復空間，后續(xù)需高度關注資金面邊際變化；對于權益資產(chǎn)而言，非銀流動性寬松有助于維持市場成交活躍度，宏觀廣義流動性改善也預示企業(yè)利潤仍處于修復通道，權益資產(chǎn)估值仍有支撐。整體看，權益資產(chǎn)順風環(huán)境仍在延續(xù)。結(jié)構上，我們繼續(xù)強調(diào)“雙中”主線，即“中”國“中”游制造仍是當前相對占優(yōu)的配置方向。
DR007偏低的原因：結(jié)構性工具放量+外匯資金回流。
1、DR007的分析思路：評估銀行間流動性松緊的關鍵是通過超儲率判斷超額準備金的多寡。為更好刻畫邊際變化，我們對傳統(tǒng)超儲率指標進行小幅改造，采用“超額準備金年化增長規(guī)模/繳準存款年化增長規(guī)模”進行衡量。歷史經(jīng)驗來看，改良后的超儲率波動更大，更易于觀察，且對DR007趨勢有一定程度領先的意義。
2、當下的狀況是什么？3月以來，雖然MLF和逆回購等常規(guī)工具開始縮量，但改良后的超儲率仍較年初明顯抬升。造成這一變化的因素有兩點，一是配合財政的結(jié)構性貨幣政策工具放量，二是外匯資金回流帶來的基礎貨幣補充。值得注意是，與逆回購、MLF、買斷式逆回購等常規(guī)工具不同，上述兩類因素難以進行日度高頻跟蹤。
非銀流動性寬松的原因：存款搬家+非銀存款淤積。
1、存款搬家仍在進行：觀察居民部門存款搬家，可以參考住戶部門資金流量的近似恒等式：住戶部門可支配收入+居民部門貸款=住戶部門最終消費+住宅購房支出+新增存款和現(xiàn)金+金融資產(chǎn)配置。當下的情況是，在一季度居民可支配收入同比增長4.9%的情境下，居民凈存款（新增存款-新增貸款）持續(xù)回落，且結(jié)合消費和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，資金并未明顯流向消費和購房，那么更合理的解釋是，居民資金正在更多轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置。
2、非銀存款淤積：開年以來，非銀機構存款大幅擴張，但非銀機構向?qū)嶓w投放的資金規(guī)模則相對平穩(wěn)。這意味著居民存款搬家形成的增量資金，大量滯留在金融體系，無法轉(zhuǎn)化為實體企業(yè)的可支配資金。
宏觀廣義流動性：宏觀資金循環(huán)和風險偏好仍處于修復過程中。
1、表征經(jīng)濟循環(huán)狀態(tài)的“企業(yè)居民存款剪刀差”仍在持續(xù)改善。企業(yè)居民存款剪刀差大致領先PMI約半年，領先Wind全A凈利潤增速約一年，是我們判斷經(jīng)濟周期變化的重要先行指標。截至2026年4月，企業(yè)居民存款剪刀差已連續(xù)20個月震蕩修復，指向企業(yè)利潤增速仍處于持續(xù)改善的通道之中。
2、表征宏觀風險偏好的“居民新增存款/新增M2”仍在回落。該比值回落，通常意味著居民存款意愿降低，資金更多通過消費、投資或資產(chǎn)配置流向企業(yè)和非銀部門，實體利潤和金融市場成交活躍度均有改善空間，對應宏觀風險偏好抬升，資產(chǎn)估值存在修復可能。截至2026年4月，居民新增存款/新增M2仍處于下行趨勢，顯示宏觀風險偏好仍在改善。不過，考慮到該指標已降至2019年以來低位，后續(xù)進一步大幅下行的空間可能逐步收窄。
風險提示：
結(jié)構性工具超預期，貨幣政策超預期
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