>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】不一樣的居民凈資產(chǎn)修復(fù)-260514
| 上傳日期： |
2026/5/15 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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核心觀點(diǎn)
1、本文測(cè)算顯示，2025年以來中國居民凈資產(chǎn)同比重新轉(zhuǎn)正，結(jié)束了2022年至2024年期間連續(xù)小幅負(fù)增長的狀態(tài)。
2、本輪凈資產(chǎn)同比轉(zhuǎn)正有四個(gè)特點(diǎn)，一是房地產(chǎn)影響弱化，二是推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表改善的主因是權(quán)益市場(chǎng)修復(fù)推動(dòng)金融資產(chǎn)估值提升，三是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上保險(xiǎn)變化最明顯，四是本輪凈資產(chǎn)修復(fù)期間，居民非住房消費(fèi)貸款規(guī)模年化凈增規(guī)模首次轉(zhuǎn)負(fù)。
3、由于國內(nèi)沒有收入分層的資產(chǎn)數(shù)據(jù)，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，可總結(jié)出資產(chǎn)分層的若干共性特征：
?、賹?duì)于收入分位數(shù)位于60%以下的家庭，資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)其影響較為有限，相對(duì)比較來看，住房資產(chǎn)更容易讓多數(shù)家庭分享到“財(cái)富效應(yīng)”。而金融資產(chǎn)對(duì)其影響則相對(duì)偏小。
②基金和股票呈現(xiàn)高度的頭部集中效應(yīng)。美國收入分位數(shù)位于前10%的群體，拿走了79%的股票和基金。
③保險(xiǎn)資產(chǎn)也并非平均分配，美國收入前20%的家庭持有了74%的退休賬戶和72%的人壽保險(xiǎn)。
?、茈m然高收入群體的負(fù)債能力更強(qiáng)，但是中高收入群體才是非住房消費(fèi)貸借貸的主力。非住房消費(fèi)貸款可能更反應(yīng)中高收入群體預(yù)期。
中國居民資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)建
1、居民資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)算方法：我們以《2018年中國國家資產(chǎn)負(fù)債表》公布的計(jì)算方法為基礎(chǔ)，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)變化對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)予以補(bǔ)齊。
2、計(jì)算調(diào)整：由于占比較小且高頻數(shù)據(jù)較難跟蹤，我們暫不納入農(nóng)村住房，農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)，汽車，居民持有債券，居民內(nèi)部貸款以及公積金存款和公積金貸款等多項(xiàng)科目。
3、最終構(gòu)建：我們統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表，包含居民城鎮(zhèn)住房資產(chǎn)，存款和現(xiàn)金，保險(xiǎn)，資產(chǎn)管理，理財(cái)，上市股票，非上市股權(quán)以及銀行貸款等科目。
4、具體細(xì)節(jié)：詳見正文。
5、值得注意的是，對(duì)于居民持有的非上市股權(quán)，這部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏直接、高頻的居民持有口徑，測(cè)算不確定性較高。本文參照OECD“現(xiàn)值/市盈率法”框架測(cè)算，相關(guān)結(jié)果應(yīng)視為估算值。
2025年，中國居民凈資產(chǎn)同比已經(jīng)明確轉(zhuǎn)正。
1、本文測(cè)算顯示，2025年以來中國居民凈資產(chǎn)同比重新轉(zhuǎn)正，結(jié)束了2022年至2024年連續(xù)小幅負(fù)增長的狀態(tài)。
2、本輪居民凈資產(chǎn)同比轉(zhuǎn)正有四個(gè)特點(diǎn)：
?、俚禺a(chǎn)影響弱化：近年來隨著房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回落，房地產(chǎn)資產(chǎn)的基數(shù)越來越低，房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整對(duì)居民凈資產(chǎn)總量的邊際拖累正在下降。
②金融資產(chǎn)推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表改善：2025年以來，中游制造和信息業(yè)等新經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)力推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期逐步改善，并且政策的主動(dòng)出手穩(wěn)住股票的波動(dòng)和回撤也提升了權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。在此影響下，金融資產(chǎn)估值的修復(fù)推動(dòng)居民凈資產(chǎn)同比抬升。
?、圪Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)上保險(xiǎn)變化最明顯：與居民凈資產(chǎn)同比轉(zhuǎn)負(fù)之前的2021年相比，中國居民的保險(xiǎn)規(guī)模增幅最大。
?、茇?fù)債端最值得關(guān)注的是消費(fèi)貸款持續(xù)偏弱。本輪居民的凈資產(chǎn)規(guī)模同比轉(zhuǎn)正期間，居民的非住房消費(fèi)貸款年化凈增長規(guī)模自2007年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。
本輪凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的映射？
1、研究思路：由于中國沒有官方的不同收入群體資產(chǎn)分層的數(shù)據(jù)，因此我們借助美國，歐洲，日本的數(shù)據(jù)，來嘗試尋找一些居民資產(chǎn)分層的共性。
2、研究結(jié)論：參照美國，歐洲，日本不同收入群體持有的資產(chǎn)規(guī)模，能總結(jié)出以下四點(diǎn)觀察
①對(duì)于收入分位數(shù)位于60%以下的家庭，其持有的資產(chǎn)規(guī)模占整體資產(chǎn)規(guī)模的比重較低，資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)其影響較為有限，相對(duì)比較來看，購房相對(duì)更容易讓多數(shù)家庭分享到資產(chǎn)價(jià)格變化帶來的財(cái)富效應(yīng)。而金融資產(chǎn)對(duì)其影響則相對(duì)偏小。
②基金和股票呈現(xiàn)高度的頭部集中效應(yīng)，對(duì)于大多數(shù)家庭而言，基金和股票的上漲難以帶來其財(cái)富效應(yīng)的改善。以美國為例，2022年，美國收入前10%的家庭持有了79%的股票和基金，收入前20%的家庭持有了88%的股票和基金。
?、郾ｋU(xiǎn)資產(chǎn)也并非平均分配，同樣是高收入群體受益更多。仍以美國為例，2022年，美國收入前20%的家庭持有了74%的退休賬戶和72%的人壽保險(xiǎn)。
?、芘c資產(chǎn)頭部集中的特點(diǎn)不同，非住房消費(fèi)貸款可能更反映中高收入群體的預(yù)期。美國經(jīng)驗(yàn)來看，雖然高收入群體的負(fù)債能力更強(qiáng)，但是中高收入群體才是非住房消費(fèi)貸主要借貸群體。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算有誤差，海外經(jīng)驗(yàn)不能代表國內(nèi)
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