>> 銀河證券-消費行業(yè)深度報告：直面渠道扁平化數(shù)字化，五糧液刮骨療傷-260519
| 上傳日期： |
2026/5/21 |
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pdf 共50頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
劉光意,郝帥,何偉 |
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中國消費渠道的扁平化與數(shù)字化趨勢：白酒是最后的“堡壘”：
中國消費市場經(jīng)歷了深刻的渠道變革，扁平化與數(shù)字化是趨勢，品牌加強(qiáng)了對分銷渠道以及零售終端的掌控力。白酒行業(yè)的渠道扁平化、數(shù)字化相對滯后。其他渠道的變革為白酒行業(yè)提供很好的借鑒。白酒行業(yè)當(dāng)前正在去渠道庫存，行業(yè)推的“五碼合一”數(shù)字化渠道管理系統(tǒng)，對零售網(wǎng)點留存以及消費者真實開瓶率的監(jiān)測效果有待提升。
渠道去庫存與扁平化。雖然2012-2015年白酒行業(yè)也面臨高庫存，但當(dāng)時僅是需求問題，并無渠道改革壓力，2016年需求好轉(zhuǎn)后所有問題迎刃而解。本次白酒行業(yè)面臨的渠道庫存壓力，不僅是需求問題，同時也是渠道扁平化的改革問題?？照{(diào)行業(yè)2019-2022年的渠道去庫存與扁平化具有借鑒意義。美的集團(tuán)于2019年率先啟動“T+3”與渠道扁平化變革，引發(fā)行業(yè)劇烈競爭，倒逼格力渠道扁平化。
中國消費品牌在渠道數(shù)字化與DTC方面全球領(lǐng)先，例如安踏體育2019年收購亞瑪芬（始祖鳥）后，將門店數(shù)字化管理能力輸出至亞瑪芬，成功推動了多品牌矩陣的業(yè)績爆發(fā)。加盟店的“類直營”模式創(chuàng)新值得重點介紹，品牌企業(yè)通過數(shù)字化系統(tǒng)，實現(xiàn)了對加盟店的“類直營”強(qiáng)管控，享受DTC優(yōu)點又避免大規(guī)模投資直營店導(dǎo)致的重資產(chǎn)缺點。解決了品牌對終端“連而不鎖”的管理難題，通過技術(shù)透明化重構(gòu)了品牌與加盟商的利益共同體。典型代表有海瀾之家、名創(chuàng)優(yōu)品、小米、瑞幸、霸王茶姬。此外，家電行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化是另一種值得關(guān)注的模式。2025年美的、海爾完成全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化改革，在渠道端進(jìn)行“一盤貨”管理，終端庫存前置至中心倉，線下銷售的商品從中心倉直達(dá)消費者。企業(yè)可以完全掌控終端零售訂單、庫存、消費者信息。
白酒行業(yè)的渠道去庫存陣痛：
白酒因具備儲存價值和一定的金融屬性，其“壓庫存”模式曾表現(xiàn)出很強(qiáng)的穩(wěn)定性，渠道對庫存的容忍度高。然而，這種平衡正在被打破。盡管2017年以來中國白酒產(chǎn)量持續(xù)下滑，2025年產(chǎn)量為355萬千升，2016-2025年GAGR約-12%；但頭部高端白酒的市場份額仍在提升，SW白酒行業(yè)總營收在2022、2023年市場需求不佳的情況下依然保持增長，2021-2023總營收CAGR為+17.7%。我們估計，2022-2023年白酒行業(yè)渠道庫存已開始不合理的增加。
2024年、2025年高端白酒企業(yè)開始陸續(xù)去庫存。飛天茅臺批價在2021Q3見頂，最高價4339元/瓶（不含稅3840元），后持續(xù)回落，當(dāng)前價格1898元/瓶（不含稅1680元）。2021-2023年，其他高端酒的價格較茅臺仍有較大空間，在此期間繼續(xù)提高出廠價。2024-2025年飛天茅臺的價格下跌開始對其他高端白酒產(chǎn)生壓力。2025年，“新禁酒令”對政務(wù)及部分商務(wù)消費場景進(jìn)一步抑制，經(jīng)銷商對庫存承接能力逼近極限。茅臺自2025年下半年去庫存，五糧液從2025Q1（按調(diào)整口徑）大力去庫存。2025年SW白酒行業(yè)總營收同比下降18%。我們預(yù)計2026-2027年高端白酒行業(yè)將繼續(xù)去庫存。
i茅臺線上直營不可復(fù)制。中國市場僅有極少數(shù)具備強(qiáng)粉絲經(jīng)濟(jì)、高復(fù)購粘性或獨特供給的企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)線上獨立站大規(guī)模銷售，如茅臺、泡泡瑪特、小米。2022年3月，i茅臺正式上線，2026Q1開始發(fā)力，營收突破215.5億元，占當(dāng)季度公司收入比重接近40%。i茅臺平臺核心競爭力源于其構(gòu)建了“正品防偽”與零售價低于批發(fā)價的“價格紅利”。其他酒企線上直營需要通過天貓、京東平臺直營，很難復(fù)制茅臺獨立站模式。
高端白酒價格倒掛，盈利模式需要重構(gòu)：
所謂“價格倒掛”，即產(chǎn)品的出廠價高于經(jīng)銷商的批發(fā)價或終端零售價，經(jīng)銷商往往需要依賴廠家的各類返點才能盈利。歷史上的空調(diào)行業(yè)也曾經(jīng)歷過類似階段。由于經(jīng)銷商的倒逼，白酒行業(yè)的銷售模式終將轉(zhuǎn)向“順價銷售”（即出廠價低于終端價）。這一轉(zhuǎn)型在財務(wù)報表上，最終將體現(xiàn)為企業(yè)毛利率的結(jié)構(gòu)性下調(diào)以及銷售費用率的顯著下降。在評估酒企盈利能力的穩(wěn)定性時，核心指標(biāo)應(yīng)從單純的毛利率轉(zhuǎn)向“毛銷差”（毛利率減去銷售費用率）的穩(wěn)定性。
貴州茅臺的渠道改革過程具有說明性。歷史上，飛天茅臺巨大的批零價差為經(jīng)銷商提供了豐厚的利潤安全墊，這也使得茅臺能夠要求經(jīng)銷商配貨銷售處于價格倒掛狀態(tài)的“非標(biāo)酒”。到2025年末，隨著飛天茅臺價差不斷收窄，其產(chǎn)生的超額利潤已不足以彌補(bǔ)“非標(biāo)酒”的虧損。為此，茅臺在2026Q1對“非標(biāo)酒”進(jìn)行大刀闊斧的渠道改革，大部分“非標(biāo)酒”轉(zhuǎn)變?yōu)榇勰Ｊ?，?jīng)銷商變代理商賺取銷售傭金；與此同時飛天茅臺依然是經(jīng)銷制度。目前，五糧液和瀘州老窖等頭部酒企仍面臨不同程度的價格倒掛壓力，預(yù)計未來遲早轉(zhuǎn)向順價銷售。
五糧液渠道去庫存：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢的“深蹲”：
五糧液2025年年報對前三季度業(yè)績進(jìn)行了“前期會計差錯更正”，這是一次具有魄力的調(diào)整，讓市場看到更真實的數(shù)據(jù)，而不是去猜測渠道庫存。2025年前三季度營業(yè)收入由原披露的609億元下調(diào)49.7%（303億元）至306億元，歸母凈利潤由215億元下調(diào)69.9%（150億元）至65億元。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，期末“其他流動
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