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研究結(jié)論
　　伊朗沖突爆發(fā)至今已經(jīng)接近三個(gè)月，霍爾木茲海峽封鎖受限使得原油價(jià)格上漲幅度達(dá)到60%，參考過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，供給沖擊導(dǎo)致的高油價(jià)往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面作用，但是隨著沖突后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始陸續(xù)發(fā)布，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯惡化，甚至產(chǎn)生了一定程度的向上預(yù)期差，美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)趨勢(shì)向上，恐慌情緒逐漸散去，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)短期韌性仍強(qiáng)也對(duì)利率形成明顯支撐。但我們綜合判斷，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的韌性是暫時(shí)性的，高油價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)仍需一定時(shí)間顯現(xiàn)。
　　沖突后美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出超預(yù)期韌性。
　　就業(yè)：韌性仍在，低位溫和增長(zhǎng)。新增就業(yè)顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性惡化，JOLTS數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍處在供需雙弱的低位弱平衡中，需求略弱于供給，決定就業(yè)市場(chǎng)邊際變化方向；供給收縮則延緩失業(yè)率上行，使衰退風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)邊際強(qiáng)化但暫時(shí)不大。
　　消費(fèi)：價(jià)格上漲支撐強(qiáng)勁總量，核心消費(fèi)溫和增長(zhǎng)。3-4月美國(guó)零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)整體明顯走強(qiáng)，但增速上行很大程度上受到能源價(jià)格漲價(jià)因素帶動(dòng)，居民消費(fèi)動(dòng)能并沒(méi)有名義數(shù)據(jù)表現(xiàn)那么強(qiáng)。分項(xiàng)看，可選消費(fèi)開(kāi)始走弱，反映居民支出或趨于謹(jǐn)慎。
　　景氣指數(shù)：制造業(yè)活動(dòng)近期明顯修復(fù)，同時(shí)居民和中小企業(yè)等調(diào)查指標(biāo)開(kāi)始反映出油價(jià)壓力。ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第四個(gè)月位于榮枯線以上，新訂單延續(xù)改善。雖然硬數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)油價(jià)上行的負(fù)面沖擊，但在中小企業(yè)和居民部門(mén)信心層面已經(jīng)有所反饋。當(dāng)前數(shù)據(jù)反映出在能源沖擊初期，大型企業(yè)與中小企業(yè)之間出現(xiàn)景氣分層。
　　意外的經(jīng)濟(jì)韌性來(lái)自政策、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)前置以及AI經(jīng)濟(jì)。
　　財(cái)政貨幣政策的擴(kuò)張對(duì)沖了油價(jià)沖擊的影響。25H2的美聯(lián)儲(chǔ)降息為年底—年初經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了寬松利率環(huán)境。同時(shí)，2026年退稅規(guī)模明顯放大，財(cái)政寬松對(duì)近期居民消費(fèi)和資產(chǎn)負(fù)債表形成一定支撐。往后看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在通脹走高環(huán)境下按兵不動(dòng)，集中退稅季過(guò)去，當(dāng)前財(cái)政貨幣擴(kuò)張逐步退出，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐或?qū)p弱。
　　企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在一定“前置化”特征。PMI分項(xiàng)顯示，供應(yīng)商交付、庫(kù)存和價(jià)格分項(xiàng)偏強(qiáng)，但產(chǎn)出、就業(yè)、出口訂單等真實(shí)擴(kuò)張動(dòng)能并未同步改善。企業(yè)因擔(dān)心未來(lái)漲價(jià)、斷供或運(yùn)輸延誤而提前采購(gòu)和補(bǔ)充庫(kù)存，短期支撐PMI投入和庫(kù)存分項(xiàng)。
　　AI投資擴(kuò)張仍在支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性。2026年Q1美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)明顯放緩，而非住宅投資走強(qiáng)，一定程度上抵消了其它經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的疲軟。AI相關(guān)訂單形成對(duì)設(shè)備投資和制造業(yè)活動(dòng)的托底，數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)施等圍繞AI敘事的領(lǐng)域高景氣趨勢(shì)基本沒(méi)變，AI相關(guān)資本開(kāi)支對(duì)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍具備較強(qiáng)確定性。
　　油價(jià)壓力預(yù)計(jì)仍將進(jìn)一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
　　油價(jià)高位韌性背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力可能沿著“居民和企業(yè)預(yù)期惡化—金融條件收緊—實(shí)體經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)滯后轉(zhuǎn)弱”的順序逐步顯現(xiàn)。第一階段的負(fù)面影響已經(jīng)在調(diào)查類(lèi)軟指標(biāo)中出現(xiàn)，主要體現(xiàn)為居民信心走弱和通脹預(yù)期走強(qiáng)。第二階段是金融條件的間接傳導(dǎo)，近期美債收益率大幅上沖，利率持續(xù)高位將推動(dòng)金融條件大幅收緊，對(duì)企業(yè)資本開(kāi)支、營(yíng)建支出、生產(chǎn)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成較強(qiáng)的抑制作用。
　　原油庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)在6月后加劇。目前原油供給短缺尚主要停留在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)層面，但后續(xù)需要關(guān)注庫(kù)存是否繼續(xù)消耗、出現(xiàn)“實(shí)物供給約束”的風(fēng)險(xiǎn)，可能意味著油價(jià)將非線性走高，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重的直接沖擊。
　　總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為高油價(jià)并不會(huì)隨著地緣局勢(shì)緩和而同步回落，當(dāng)前的高利率環(huán)境也將持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍有韌性，但下半年起可能將面臨更明顯的走弱壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示地緣形勢(shì)發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)地緣沖擊的反饋具有不確定性。