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Q1業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，盈利性短期承壓。公司26Q1銷(xiāo)量9.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)2%、環(huán)比減少13%，超出此前的指引；收入同比/環(huán)比分別下降11%/20%至229.8億元。其中汽車(chē)銷(xiāo)售/服務(wù)及其他收入分別為215.3/14.5億元。26Q1毛利率為7.9%，同比/環(huán)比分別下降12.6pct/10.0pct。其中汽車(chē)毛利率同比/環(huán)比分別下降13.7pct/10.7pct至6.1%，主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同以及上游原材料和零部件漲價(jià)。公司Q1的研發(fā)和SG&A費(fèi)用分別為27億元、20億元。Q1公司盈利性承壓，錄得22.9億元?dú)w母凈虧損，Non GAAP歸母凈虧損為21.2億元，Non GAAP歸母凈虧損率為9.2%。
　　展望26Q2，公司預(yù)計(jì)車(chē)輛交付量9.5-10.0萬(wàn)輛，同比減少14.5%到10.1%；收入介于241-254億元，同比減少20.2%到16%。盈利方面，一方面公司新L9定價(jià)較高、有望拉動(dòng)汽車(chē)毛利率，另一方面，受到上游原材料和零部件漲價(jià)的影響，疊加L9換代清庫(kù)，Q2毛利率仍然有些壓力，我們預(yù)計(jì)Q2公司毛利率在10%以上，汽車(chē)毛利率環(huán)比改善至10%左右。
　　L系列換代，關(guān)注后續(xù)新L8、i9等車(chē)型。1）產(chǎn)品方面，公司在5月15日上市全新理想L9，L9 Livis/Ultra售價(jià)分別為50.98萬(wàn)/45.98萬(wàn)元，限時(shí)減免2萬(wàn)元。L9 Livis配備800V全主動(dòng)懸架系統(tǒng)、首搭“完全體”全線控底盤(pán)、搭載了2560 TOPS超強(qiáng)大腦（2顆5nm自研馬赫100芯片），在L9的訂單中占比90%，有望提高公司盈利性。通過(guò)自研芯片上車(chē)，公司全新車(chē)型在相近成本實(shí)現(xiàn)了3倍有效算力的提升，模型參數(shù)量較上一代提升10倍。展望后續(xù)車(chē)型，公司即將在6月底發(fā)布全新一代理想L8（五座旗艦SUV），空間優(yōu)秀、操控性好、舒適性佳；今年還將發(fā)布旗艦純電SUV i9車(chē)型，配備各種自研技術(shù)，進(jìn)一步完善純電車(chē)型的產(chǎn)品矩陣。2）渠道方面，截至26Q1，公司在160個(gè)城市擁有517家零售中心，門(mén)店合伙人計(jì)劃激活了一線團(tuán)隊(duì)的主觀能動(dòng)性，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力全面提升。
　　關(guān)注理想6月的軟件和人工智能相關(guān)發(fā)布會(huì)。理想汽車(chē)即將在6月舉辦一場(chǎng)發(fā)布會(huì)，深度講解車(chē)機(jī)交互、基座模型、智能駕駛、系統(tǒng)Agent、自研芯片等能力，呈現(xiàn)軟件和具身智能帶來(lái)的用戶價(jià)值提升。公司高度重視具身智能發(fā)展，5月29日理想的基座模型部門(mén)完成新一輪組織調(diào)整：新增3個(gè)具身智能相關(guān)二級(jí)部門(mén)，分別為具身工程、具身交互、具身行為；同時(shí)自動(dòng)駕駛變成獨(dú)立二級(jí)部門(mén)。新增的3個(gè)部門(mén)直接由基座模型負(fù)責(zé)人詹錕管理，向理想汽車(chē)CTO謝炎匯報(bào)。我們期待理想汽車(chē)未來(lái)在具身智能上的發(fā)展和進(jìn)步。
　　穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。1）覆蓋市場(chǎng)上看，公司將開(kāi)始布局中東、中亞、歐洲市場(chǎng)。5月公司陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)澳門(mén)、柬埔寨、老撾、緬甸，不斷深耕東南亞市場(chǎng)，Q3正式進(jìn)入中東、中亞市場(chǎng)，下半年還將布局歐洲市場(chǎng)。2）車(chē)型方面，針對(duì)歐洲市場(chǎng)公司將推出純電車(chē)型i6，針對(duì)中國(guó)香港、新加坡等核心右舵市場(chǎng)，公司將投放Mega的右舵版本。3）經(jīng)營(yíng)模式方面看，公司將采取分階段拓展的思路，靈活選用設(shè)立子公司、發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商或者簽約獨(dú)家總代的模式。海外市場(chǎng)廣闊、盈利性強(qiáng)，期待海外市場(chǎng)拓展為公司帶來(lái)更大的市場(chǎng)空間和更高的盈利水平。
　　投資建議：考慮到公司當(dāng)前面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力、上游原材料和零部件成本壓力，我們適當(dāng)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年銷(xiāo)量約48/62/69萬(wàn)輛，總收入達(dá)1261/1680/1893億人民幣；GAAP歸母凈利潤(rùn)為-2.4/54/76億人民幣，GAAP歸母凈利潤(rùn)率為-0.2%/3.2%/4.0%；non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為7.4/66.4/88.8億人民幣，non-GAAP歸母凈利潤(rùn)率為0.6%/4.0%/4.7%。我們給予其目標(biāo)市值1607億港元/205億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)（2015.HK）約74.28港元、（LI.O）約18.96美元，對(duì)應(yīng)1.1x 2026 P/S，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車(chē)型研發(fā)及銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、上游零部件供應(yīng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、智能駕駛技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)