>> 國盛證券-電力行業(yè)專題研究：電價拐點或至，煤電一體化估值&業(yè)績迎雙擊-260604
| 上傳日期： |
2026/6/4 |
大小： |
1387KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張津銘,劉力鈺,高紫明 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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燃料成本易漲難跌，電力供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好具有持續(xù)性，電價拐點或已至。煤價方面，5月9日環(huán)渤海動力煤（Q5500）市場價已升至832元/噸，同比上漲189元/噸；同時秦皇島港動力煤庫存持續(xù)處于偏低狀態(tài)，迎峰度夏臨近、高溫天氣啟動、庫存整體偏低背景下，煤價仍具備“易漲難跌”特征。電價方面，廣東、江蘇兩個核心用電區(qū)域4-5月現(xiàn)貨電價顯著上漲，電價對成本和供需變化的傳導(dǎo)明顯滯后，疊加厄爾尼諾可能導(dǎo)致2026年夏季西部來水偏弱，以及中長期風(fēng)速、日照條件變化對綠電供給形成約束，電力供需結(jié)構(gòu)改善并非短期擾動，可能為持續(xù)性的價格中樞上移過程。
火電兜底價值凸顯，煤電一體化企業(yè)無懼煤價波動。2025年以來煤電發(fā)電利用小時跌幅逐步收窄，2026年3月為355小時，同比-1.4%；同時，2026Q1風(fēng)電、光伏累計利用率分別降至91.9%和91.2%，較上年進一步回落，消納壓力上升、火電兜底需求增強。2026年煤電容量電價機制進一步完善，多數(shù)省份容量電價標(biāo)準(zhǔn)提高至165元/千瓦·年（（稅，，下同），天津、四川升至231元/千瓦·年，吉林、甘肅、云南升至330元/千瓦·年，遼寧提升至370元/千瓦·年，煤電收益穩(wěn)定性明顯增強。煤電一體化企業(yè)，一方面鎖定低燃料成本與運輸成本，在煤價上漲階段能夠保持更低度電成本；另一方面由于燃料供應(yīng)更穩(wěn)定，保供能力強，避免觸發(fā)容量電費扣減，從而穩(wěn)定將容量收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。煤電一體化公司、煤電公司和動力煤公司近五年ROE標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.4%、6.9%、9.9%，煤電一體化穩(wěn)定性最強。
煤電一體化公司估值&業(yè)績迎雙擊。煤電一體化企業(yè)由于燃料成本可控、現(xiàn)金流更穩(wěn)、在煤價高位時無需被動加杠桿保供，資產(chǎn)負債率和資本開支壓力優(yōu)于傳統(tǒng)火電公司。2025年，華能蒙電、陜西能源、淮河能源資產(chǎn)負債率分別為53%、55%、49%，明顯低于火電公司均值；華能蒙電和陜西能源近五年經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支差額持續(xù)為正，為公司分紅奠定現(xiàn)金基礎(chǔ)。分紅方面，華能蒙電承諾2025-2027年現(xiàn)金分紅比例不低于70%，陜西能源力爭保持50%以上，淮河能源承諾2025-2027年現(xiàn)金分紅比例不低于75%，煤電一體化企業(yè)紅利價值凸顯。
陜西能源高自用煤比例保證公司顯著低于可比公司的燃料成本?？毓稍谶\火電裝機11.23GW，全年發(fā)電量506.66億千瓦時，擁有在運原煤產(chǎn)能2400萬噸/年。公司電力業(yè)務(wù)在2024-2025年營收占比均超過70%，依托高比例自用煤2025年煤電燃料成本僅62.05億元，對應(yīng)度電燃料成本僅0.122元/千瓦時。
華能蒙電具備（“煤電一體化+特高壓外送+新能源注入”的復(fù)合平臺屬性。公司可控裝機1502.62萬千瓦，其中火電1140萬千瓦、風(fēng)電297.62萬千瓦、光伏65萬千瓦；2025年魏家峁煤礦產(chǎn)煤1349.35萬噸，電廠自用288.83萬噸，形成穩(wěn)定煤電協(xié)同。2025年公司煤炭銷售價格降至300.65元/噸，通過電力板塊毛利提升穩(wěn)定公司盈利，對沖板塊風(fēng)險。
淮河能源的彈性來源于資產(chǎn)注入后的平臺放大效應(yīng)。公司2025年完成重大資產(chǎn)重組后，控股電力裝機從324萬千瓦躍升至1200萬千瓦以上，2025年末在運控股煤電裝機已達838萬千瓦；同時丁集、顧北兩座煤礦合計千萬噸級配套煤炭產(chǎn)能納入?yún)f(xié)同體系。2026年經(jīng)營計劃進一步指向總收入401億元、利潤總額20億元、，后凈利潤17億元、控股電廠發(fā)電量430.45億度，盈利中樞抬升路徑清晰。
新集能源自有煤覆蓋電廠需求，新增裝機釋放盈利空間。截至2025年末，公司擁有5對生產(chǎn)礦井，合計核定產(chǎn)能2350萬噸/年；已投運及在建項目合計控股裝機796萬千瓦，其中上饒電廠、滁州電廠4臺機組已在2026年一季度轉(zhuǎn)入商業(yè)運營，六安電廠1號機組亦已于2026年4月投運。
國電電力作為國家能源集團控股的全國性電力龍頭企業(yè)，長協(xié)煤占比長期保持94%以上。煤電為公司營收與利潤核心支撐，2025年煤電業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利98.02億元，占企業(yè)利潤總額71.41%。截至2025年末，煤機裝機規(guī)模達8024.9萬千瓦，同期在建火電項目規(guī)模345萬千瓦，產(chǎn)能儲備充足?；痣姍C組平均供電煤耗穩(wěn)定在294克/千瓦時，入爐煤單價持續(xù)降低，能耗與綜合成本均優(yōu)于行業(yè)同行。
投資建議。煤價上漲電價下行預(yù)期下，建議關(guān)注陜西能源和新集能源高抵御風(fēng)險能力；電價回升預(yù)期下，建議關(guān)注淮河能源和華能蒙電，反彈空間更大。
陜西能源和新集能源由于自有煤供給比例高，抵御電價波動能力相對更強。假設(shè)今年煤價上漲60元/噸左右，對比不同電價波動下公司凈利潤變化，陜西能源和新集能源由于自有煤供給比例高，抵御電價波動能力相對更強，陜西能源電價降1分仍能保持凈利潤正增，新集能源即使電價降4分仍能保持凈利潤正增。在煤價上漲60元/噸的前提下，假設(shè)陜西能源、華能蒙電電價下降1分、淮河能源和新集能源電價下降2分，對應(yīng)凈利潤同比變化分別為+1%、-20%、-38%、+17%，按當(dāng)前PE（（ttm)計算對應(yīng)PEG分別為12.5、-1.2、-0.4、0.7，新集能源價值彈性最大。
淮河能源和華能蒙電在電價回升預(yù)期下反彈空間更大。假設(shè)2027年電價回升2分，對比不同煤價波動下公司凈利潤變化，華能蒙電和淮河能
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