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投資要點(diǎn)
　　公積金管理征求意見稿發(fā)布，公積金政策放松指日可待。
　　6月5日，住建部發(fā)布《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂征求意見稿）》，將提取情形從6種拓展至9種，新增裝修、物業(yè)費(fèi)等提取用途，并明確租房提取不再影響貸款額度。我們認(rèn)為，這標(biāo)志著公積金制度正從單一購(gòu)房信貸工具，向覆蓋住房全周期的綜合賬戶轉(zhuǎn)型。
　　公積金繳存余額存量大。激活潛力大。
　　根據(jù)住建部此前披露的數(shù)據(jù)，截至2024年末，全國(guó)住房公積金繳存余額約為10.9萬億元，但提取人數(shù)僅占實(shí)繳人數(shù)的46.1%，超過半數(shù)繳存人未發(fā)生提取行為。這一比例反映出：一是公積金賬戶存在“沉睡資金”，二是提取門檻和場(chǎng)景限制使得繳存人難以將賬戶余額轉(zhuǎn)化為實(shí)際住房消費(fèi)。我們認(rèn)為，此次《條例》修訂將裝修、物業(yè)費(fèi)等納入提取范圍，并打通“租房提取不影響貸款”的政策堵點(diǎn)，本質(zhì)上是在不改變繳存總量的前提下，通過提升資金流通效率來釋放潛在購(gòu)買力。對(duì)于住房市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為這相當(dāng)于在不增加居民負(fù)債的前提下，將一部分長(zhǎng)期沉淀的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為即期消費(fèi)，其對(duì)需求端的支撐是真實(shí)的，這會(huì)加速市場(chǎng)筑底。
　　核心城市的公積金資金池規(guī)模更高，或受益政策更顯著。
　　根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，直轄市的公積金余額截止2024年底大約為2萬億（占比19%），四個(gè)一線城市的公積金余額大約為2.3萬億（占比21%），核心20個(gè)城市（4個(gè)一線城市及16個(gè)新一線、強(qiáng)二線城市）的公積金余額大約為4.8萬億元（占比44%）。分城市來看，上海、北京分別達(dá)8646億元和8222億元，深圳、廣州在3000億元級(jí)別，成都、杭州、武漢、天津、南京、蘇州在2000億元左右。若將這些城市的公積金繳存余額與2025年一二手房估算銷售總額對(duì)比，蘇州、長(zhǎng)沙、無錫的余額已超過當(dāng)年住房銷售總額，北京、重慶、南京、天津、武漢的比值在70%至90%之間，而上海、深圳、杭州、佛山則低于60%（仍然占比可觀）。我們認(rèn)為，如公積金政策優(yōu)化，核心一線及強(qiáng)二線城市受到的實(shí)質(zhì)性利好可能更為顯著。
　　低總價(jià)房源/剛需市場(chǎng)有望獲得更直接的支撐。
　　從此次征求意見稿來看公積金使用機(jī)制，公積金余額可用于支付首付款、沖抵月供、裝修及物業(yè)費(fèi)。我們認(rèn)為，這對(duì)總價(jià)在200萬元以下的房源而言，公積金的覆蓋度較高，部分城市家庭貸款額度可達(dá)200萬至360萬元，疊加提取余額支付首付，能夠?qū)嵸|(zhì)性降低購(gòu)房門檻和持有成本。對(duì)于這部分客群，公積金政策放松相當(dāng)于直接提升了可支配收入中的住房支付能力。但對(duì)于高總價(jià)的中高端房源，購(gòu)房者雖然可使用公積金但仍需要一定體量的商業(yè)貸款補(bǔ)充，月供壓力依然存在。我們認(rèn)為高總價(jià)房源需求修復(fù)和居民收入改善可能更相關(guān)，而公積金政策的調(diào)整邊際影響可能小于低總價(jià)房源。因此，我們認(rèn)為公積金提取擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用，預(yù)計(jì)首先體現(xiàn)在剛需和低總價(jià)改善房源的成交活躍度上，對(duì)中高端市場(chǎng)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯。
　　投資建議：
　　我們認(rèn)為，公積金政策放松在2026H2值得期待，該政策的放松會(huì)進(jìn)一步印證我們對(duì)2026年Q2及下半年“存量崛起、開發(fā)磨底”的判斷。我們對(duì)2026年H2核心城市二手房市場(chǎng)持續(xù)回暖的判斷不變。建議重點(diǎn)關(guān)注存量房相關(guān)標(biāo)的基本面改善和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，貝殼、美凱龍等標(biāo)的有望受益于存量交易活躍度的提升。對(duì)于開發(fā)端，我們認(rèn)為航母級(jí)龍頭企業(yè)和超低估值標(biāo)的具備更強(qiáng)的安全邊際和估值修復(fù)空間，建議關(guān)注越秀地產(chǎn)（PB約0.3倍，廣州市場(chǎng)核心受益者）、建發(fā)股份（產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高地+低估值）、華潤(rùn)置地（港股龍頭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，估值修復(fù)領(lǐng)先）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）公積金貸款政策放松的時(shí)間需要跟蹤；2）公積金政策優(yōu)化的細(xì)則需跟蹤；3）中高端樓盤受居民收入修復(fù)影響較大，這與宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)息息相關(guān)。