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證券行業(yè)的投資范式正經(jīng)歷從“β博弈”到“α挖掘”的躍遷。三十年來(lái)五次商業(yè)模式重構(gòu)，推動(dòng)行業(yè)從高傭金經(jīng)紀(jì)與方向性股票自營(yíng)的單一模式，演進(jìn)為多元化收入的綜合金融服務(wù)體系。轉(zhuǎn)型在提升券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的同時(shí)，打開(kāi)了一個(gè)新的α機(jī)會(huì)空間：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略差異加大，個(gè)股之間的深度分化，恰恰成為超額收益的來(lái)源。大財(cái)富與大投行兩大閉環(huán)業(yè)務(wù)正在頭部券商中形成清晰的第二增長(zhǎng)曲線，政策支持也從短期脈沖轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期制度性賦能。券商投資正進(jìn)入一個(gè)以深度研究驅(qū)動(dòng)的α新時(shí)代。
　　大財(cái)富和大投行兩大業(yè)務(wù)閉環(huán)是α的核心來(lái)源：1、大財(cái)富閉環(huán)以經(jīng)紀(jì)為入口，沿“經(jīng)紀(jì)→代銷→投顧→資管”實(shí)現(xiàn)客戶全生命周期經(jīng)營(yíng)—，2025年大財(cái)富業(yè)務(wù)營(yíng)收1934億元?jiǎng)?chuàng)五年新高，CR15穩(wěn)定在76-78%，僅5家券商五年平均占比突破50%，馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化；2、大投行閉環(huán)從承銷保薦向"直投+跟投+并購(gòu)+綜合服務(wù)"延伸，疊加大投行后部分券商綜合收入貢獻(xiàn)可達(dá)30%以上，頭部券商另類+私募子公司利潤(rùn)占比平均7%?？蛻艚?jīng)營(yíng)壁壘與產(chǎn)業(yè)投行壁壘，構(gòu)筑了α坐標(biāo)的前兩軸。
　　第三軸是資產(chǎn)負(fù)債表管理能力，衡量的是券商能否用更少的資本撬動(dòng)更高的穩(wěn)定回報(bào)。以ROA持續(xù)性、衍生品名義本金/凈資產(chǎn)、國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比為核心指標(biāo)，本質(zhì)上關(guān)乎杠桿運(yùn)用的質(zhì)量，即加杠桿的方向比規(guī)模高低更重要。大財(cái)富閉環(huán)、大投行閉環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表管理能力，三者構(gòu)成了一個(gè)可量化、可跟蹤、可比較的α篩選體系。券商的投資價(jià)值不再取決于板塊是否普漲，而在于誰(shuí)能率先構(gòu)筑三大壁壘中的差異化優(yōu)勢(shì)。
　　支撐這套α框架定價(jià)權(quán)崛起的，是近十年來(lái)行業(yè)基本面的深刻進(jìn)化：第一，傭金率降至萬(wàn)分之三的同時(shí)，代銷、投顧、資管等存量收入快速崛起，盈利模式正從交易量依賴轉(zhuǎn)向客戶AUM等多元化路徑；第二，自營(yíng)固收倉(cāng)位大幅升至90%，但衍生品做市、客需型業(yè)務(wù)等高附加值方向正在開(kāi)辟新增長(zhǎng)極；第三，杠桿雖僅從2-3倍升至3-4倍，但杠桿的質(zhì)量遠(yuǎn)比數(shù)量重要，國(guó)際業(yè)務(wù)、衍生品等高ROE杠桿方向的拓展空間廣闊。其共同指向是：券商研究的重心應(yīng)從判斷行業(yè)漲不漲轉(zhuǎn)向識(shí)別誰(shuí)有α。同時(shí)，第二增長(zhǎng)曲線集中于少數(shù)券商的事實(shí)，進(jìn)一步印證了α篩選的價(jià)值，先發(fā)者正在享受稀缺性溢價(jià)；而資本市場(chǎng)改革的政策信號(hào)從快變量切換為慢變量，也意味著基于深度的α策略將擁有更長(zhǎng)久的生命力。
　　對(duì)2012-2025年十三輪周期的全景復(fù)盤，進(jìn)一步驗(yàn)證了α框架的實(shí)戰(zhàn)有效性。盡管行情在政策驅(qū)動(dòng)期以次新、低流通盤、題材標(biāo)的普漲為主，個(gè)股α?xí)翰煌癸@；但每次進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)期后，行情呈現(xiàn)清晰的分化特征，特定業(yè)務(wù)彈性標(biāo)的領(lǐng)漲、板塊內(nèi)部分化加劇、α開(kāi)始被市場(chǎng)定價(jià)。例如2021年8-9月，財(cái)富管理業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，東方證券、廣發(fā)證券憑借旗下公募業(yè)務(wù)彈性大幅跑贏板塊；2025年6-8月和2026年4月，并購(gòu)整合、國(guó)際業(yè)務(wù)超預(yù)期、科創(chuàng)跟投收益等多個(gè)α邏輯各自獨(dú)立演繹。行情傳導(dǎo)效率不斷提升，從情緒脈沖到基本面兌現(xiàn)的路徑持續(xù)縮短，α投資的識(shí)別窗口更加明確。這十三輪行情的核心啟示在于：α從不缺席，只是需要等待基本面驗(yàn)證期的到來(lái)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；資本市場(chǎng)行情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；篩選指標(biāo)的適用性與時(shí)效性風(fēng)險(xiǎn)。