>> 國信證券-美團(tuán)(03690.HK)深度系列三：外賣行業(yè)進(jìn)入競爭深水區(qū)，盈利有望筑底回暖-260609
| 上傳日期： |
2026/6/9 |
大小： |
1925KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
曾光,張倫可,陳淑媛 |
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美團(tuán)外賣精細(xì)化運營優(yōu)勢仍在，到店酒旅業(yè)務(wù)受高頻打低頻影響大。復(fù)盤美團(tuán)發(fā)展歷史，本地生活業(yè)務(wù)生意模式重起量慢，競爭激烈，需要目光長遠(yuǎn)更有耐心，美團(tuán)擁有①地推能力；②精細(xì)化運營的算賬能力；并構(gòu)建本地吃住行購?fù)尜惖廊鷳B(tài)，通過高頻帶動中低頻。外賣業(yè)務(wù)基建和補貼很關(guān)鍵，在25年外賣大戰(zhàn)后，美團(tuán)外賣基建壁壘，精細(xì)化運營優(yōu)勢仍在；與外賣業(yè)務(wù)比，到店業(yè)務(wù)受流量影響大，在外賣大戰(zhàn)資源有限背景下，短期競爭壓力大。我們分別分析各項業(yè)務(wù)：
1）外賣業(yè)務(wù)：競爭進(jìn)入高客單價正餐深水區(qū)，淘寶閃購需要時間沉淀，雙方持續(xù)縮減補貼。25年外賣大戰(zhàn)后淘寶閃購基建提升，單量市占提升，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，淘寶閃購單量份額從24年30%提升至25Q4接近45%。但26年美團(tuán)外賣履約效率進(jìn)一步提升，26年3月將履約標(biāo)準(zhǔn)提升至15分鐘，而淘寶閃購仍在30分鐘。美團(tuán)外賣通過長期商業(yè)模型創(chuàng)新（衛(wèi)星店等）、商家扶持與構(gòu)建榜單等，在高客單價市場市占領(lǐng)先。目前美團(tuán)外賣在凈客單價大于15元人民幣的訂單中占據(jù)超過2/3市場份額。淘寶閃購在基建差距縮小情況下，25年底緩慢降投入，將資源更集中地引向高客單、高粘性用戶。中高端正餐商家對補貼并不積極，擔(dān)憂長期補貼影響長期價格體系，淘寶閃購需要時間沉淀與商家關(guān)系。根據(jù)晚點，25年12月開始，美團(tuán)發(fā)現(xiàn)淘寶閃購的補貼逐漸退坡后，也削減補貼，并成功在部分阿里的優(yōu)勢市場反撲。我們測算中性預(yù)期下，美團(tuán)26-28年外賣UE-0.4/-0.1/0.2元，經(jīng)營利潤-113/-17/61億元；樂觀預(yù)期下，26-28年外賣UE-0.3/0.2/0.6元，經(jīng)營利潤-80/53/169億元。
2）閃購業(yè)務(wù)：是美團(tuán)外賣的第二曲線，履約是必要條件，短期內(nèi)仍在培養(yǎng)用戶心智。我們測算，2030年閃購市場有望突破3萬億，涉及遠(yuǎn)場電商基本盤，短期市場規(guī)模擴(kuò)大>競爭。自營模式是閃購業(yè)務(wù)供給的重要補充，長期來看只有通過自營對供應(yīng)鏈的持續(xù)建設(shè)，才能夠最終實現(xiàn)低價，與傳統(tǒng)電商平臺競爭。美團(tuán)閃購短期注重“強(qiáng)供給”的基建化深耕，短期單量增長為先，預(yù)計26-28年美團(tuán)閃購日均單量增長23/20/20%，經(jīng)營利潤-32/-20/23億元
3）到店酒旅業(yè)務(wù)：在外賣大戰(zhàn)期間，25H2到店行業(yè)競爭加劇，美團(tuán)短期利潤率會受到競對投入和外賣擠占效應(yīng)影響。抖音在外賣大戰(zhàn)期間加大本地生活投入。26年我們預(yù)計抖音到店酒旅GMV增速快于美團(tuán)，預(yù)計26年抖音/美團(tuán)到店GTV增長45%+/10%，抖音增長快主要系：①培養(yǎng)用戶搜索心智；②發(fā)展到綜品類；③發(fā)展零售購物品類。我們預(yù)計26年美團(tuán)和抖音核銷后GTV比例1.5。美團(tuán)表示未來關(guān)注利潤絕對值增長，而非利潤率。當(dāng)前抖音對本地生活補貼力度維持在2-2.5%之間，我們測算23年之前，美團(tuán)到店利潤率（利潤/GTV）為4%，而24年之后長期在1.5-2%，美團(tuán)需要補貼持續(xù)應(yīng)對競爭。我們預(yù)計美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)貨幣化率在競爭壓力以及廣告擠占效應(yīng)下，短期維持在6%以內(nèi)，OPM26-28年繼續(xù)下降至25%左右。
4）海外業(yè)務(wù)：全球化雛形形成，完成千億美元市場規(guī)模目標(biāo)，仍需探索更多地區(qū)。美團(tuán)外賣出海業(yè)務(wù)以旗下國際品牌KeeTa為核心載體，形成“港澳標(biāo)桿+中東深耕+南美突破”的全球化雛形，短期高舉高打進(jìn)入?yún)^(qū)域市場。南美市場以巴西為起點爭奪藍(lán)海市場，短期因獨家協(xié)議影響受阻。沙特等中等地區(qū)進(jìn)展順利，27-28年有望看到盈利轉(zhuǎn)正。
投資建議：建議關(guān)注美團(tuán)外賣減虧進(jìn)展、抖音本地生活進(jìn)展等。目前行業(yè)監(jiān)管呼吁回歸理性競爭，疊加競對在業(yè)績會表態(tài)有信心在2027財年結(jié)束前實現(xiàn)單月UE轉(zhuǎn)正，外賣行業(yè)補貼漸進(jìn)退坡下盈利有望回歸上行通道。美團(tuán)在高價值用戶以及經(jīng)營效率仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢，2026年盈利有望筑底回暖。26Q1財報顯示，外賣減虧帶動利潤表現(xiàn)亮眼，26Q2有望單均盈利轉(zhuǎn)正，進(jìn)一步確認(rèn)利潤筑底趨勢。中性預(yù)期下26-28年經(jīng)調(diào)整利潤95/30/189億元，對應(yīng)PE -46/141/23x；樂觀預(yù)期下-83/101/297億元，對應(yīng)PE -52/43/14.5x。維持“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示
一、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。目前各即時零售、外賣平臺都在積極補貼投入階段，若過度投入可能引發(fā)主要參與者利潤率受到較大沖擊，同時可能引發(fā)輿論、監(jiān)管風(fēng)險。
二、行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險。外賣、即時零售解決的是用戶即時性需求，如果行業(yè)沒能在“好多省”完成突破，可能會導(dǎo)致天花板提前到來。
三、宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。本地生活作為一種新型的消費形式，與宏觀經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)相關(guān)性，若消費疲軟亦會表現(xiàn)不佳
四、遠(yuǎn)期空間假設(shè)過于樂觀的風(fēng)險。目前即時零售等的業(yè)態(tài)還遠(yuǎn)未成熟，仍存在較多變量，對行業(yè)空間、公司UE改善的假設(shè)都存在過于樂觀的可能。
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