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2026年5月美國(guó)CPI同比增4.2%1，符合預(yù)期，前值3.8%；環(huán)比0.5%，符合預(yù)期，前值0.6%。核心CPI環(huán)比0.2%，低于預(yù)期的0.3%，前值0.4%。從數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)來(lái)看，我們有幾點(diǎn)提示：（1）美國(guó)整體CPI如預(yù)期走高，同比為2023年4月以來(lái)首次站上4%；（2）能源貢獻(xiàn)了當(dāng)月總CPI漲幅的六成以上，汽油環(huán)比7.0%，headline與核心的劈叉完全由油價(jià)驅(qū)動(dòng)；（3）核心商品環(huán)比-0.1%，一年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，關(guān)稅傳導(dǎo)接近尾聲；（4）核心服務(wù)環(huán)比放緩至0.3%，但同比升至3.4%、為去年9月以來(lái)最高，房租粘性是本月最大意外；（5）本月數(shù)據(jù)采集窗口在5月中旬，6月9–10日美伊沖突再度升級(jí)的影響未反映在本月數(shù)據(jù)中。整體來(lái)看，數(shù)據(jù)喜憂參半。
　　結(jié)構(gòu)上，本月通脹的全部超額動(dòng)能來(lái)自能源。我們預(yù)計(jì)其環(huán)比動(dòng)能正在見(jiàn)頂、但水平效應(yīng)仍將持續(xù)數(shù)月。5月能源環(huán)比3.9%（前值3.8%），連續(xù)第三個(gè)月大漲（3月曾環(huán)比10.9%、創(chuàng)2005年9月以來(lái)最大單月漲幅），同比23.5%；汽油環(huán)比7.0%、同比40.5%；電力環(huán)比0.6%（前值2.1%），近三個(gè)月年化漲幅約15%、為2022年以來(lái)最快；燃?xì)夥?wù)環(huán)比-0.5%。能源對(duì)當(dāng)月headline環(huán)比的貢獻(xiàn)超過(guò)六成。
　　扣除食品和能源后，核心環(huán)比0.2%與2–3月持平，是近一年偏低的單月讀數(shù)（今年1–5月核心環(huán)比依次為0.3%、0.2%、0.2%、0.4%、0.2%，其中4月偏高主要源于住房分項(xiàng)的技術(shù)性跳升）。headline與核心同比的缺口擴(kuò)大至1.3個(gè)百分點(diǎn)，為2022年能源沖擊以來(lái)最寬，這一劈叉本身就說(shuō)明當(dāng)前通脹主要由供給端油價(jià)沖擊疊加正在消退的關(guān)稅傳導(dǎo)，而非需求過(guò)熱。
　　需要提示數(shù)據(jù)采集窗口的邊界：CPI調(diào)查通常覆蓋每月12日左右當(dāng)周的價(jià)格，6月9–10日美伊沖突再度升級(jí)（美方暗示新一輪打擊）及其后的油價(jià)波動(dòng)不在本月數(shù)據(jù)之內(nèi)。
　　核心商品環(huán)比-0.1%，前值0.0%，一年來(lái)首次下跌，關(guān)稅傳導(dǎo)接近完成。家居家具用品環(huán)比-0.2%（連續(xù)第三個(gè)月下跌）、娛樂(lè)商品-0.1%（六個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)）、服裝環(huán)比漲幅連續(xù)第四個(gè)月收窄至0.3%；新車(chē)環(huán)比-0.3%、醫(yī)療商品環(huán)比-0.7%；軟件與配件分項(xiàng)環(huán)比持平，AI相關(guān)漲價(jià)暫未顯現(xiàn)。我們估計(jì)關(guān)稅迄今對(duì)核心價(jià)格水平的累計(jì)推升約0.6個(gè)百分點(diǎn)，且邊際貢獻(xiàn)自一季度以來(lái)基本走平。
　　關(guān)稅敏感品類(lèi)全面降溫。家居家具用品環(huán)比-0.2%，連續(xù)第三個(gè)月下跌；服裝環(huán)比漲幅從2月的1.3%逐月收窄至3月1.0%、4月0.6%、5月0.3%；娛樂(lè)商品環(huán)比-0.1%，為六個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。政策面上，2月被法院裁定無(wú)效的IEEPA關(guān)稅將在年內(nèi)晚些時(shí)候被新的關(guān)稅工具替代，關(guān)稅稅率存在再度上調(diào)的可能，但我們傾向于認(rèn)為整體水平難以明顯超過(guò)去年的高點(diǎn)，對(duì)核心商品的二次沖擊應(yīng)弱于第一輪。
　　汽車(chē)與其他商品同樣偏弱。新車(chē)環(huán)比-0.3%（前值-0.2%），二手車(chē)環(huán)比0.1%（前值0.0%），但Manheim二手車(chē)批發(fā)價(jià)此前的上行通常領(lǐng)先零售價(jià)3–6個(gè)月，二手車(chē)分項(xiàng)未來(lái)數(shù)月仍有補(bǔ)漲壓力，是核心商品內(nèi)部少數(shù)的上行風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療商品環(huán)比-0.7%，延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)
　　AI相關(guān)的硬件漲價(jià)暫未成為通脹風(fēng)險(xiǎn)源。軟件與配件分項(xiàng)（包含SD卡、USB memory等受memory chip價(jià)格驅(qū)動(dòng)）在此前數(shù)月平均約5%的環(huán)比大漲后，本月環(huán)比持平，PC價(jià)格漲幅減速、智能手機(jī)價(jià)格基本持平。
　　核心服務(wù)同比+3.4%、為去年9月以來(lái)最高，粘性仍存。主要分項(xiàng)表現(xiàn)分化較大：主要居所租金環(huán)比0.4%、OER環(huán)比0.3%，合并漲幅仍高于4月異常跳升前約0.2%的月均中樞；機(jī)票環(huán)比2.7%、連續(xù)第三個(gè)月大漲，燃油成本傳導(dǎo)明顯；醫(yī)療服務(wù)環(huán)比0.5%；車(chē)險(xiǎn)環(huán)比-1.7%、為除2020年外有記錄以來(lái)最大單月跌幅，壓低了超級(jí)核心讀數(shù)。值得注意的是，剔除車(chē)險(xiǎn)和家庭運(yùn)營(yíng)兩項(xiàng)一次性拖累，超級(jí)核心的真實(shí)動(dòng)能強(qiáng)于表觀讀數(shù)。Cleveland Fed Inflation Nowcasting模型預(yù)計(jì)5月核心PCE環(huán)比0.3%（4月0.3%）、headline PCE環(huán)比0.4%，對(duì)應(yīng)核心PCE同比約3.3%（4月3.3%）、headline PCE同比約4.0%（4月3.8%）。
　　從CPI到PCE的映射上，PCE中商品權(quán)重約38%、顯著高于CPI的約25%，且軟件與配件等分項(xiàng)在核心PCE中的權(quán)重遠(yuǎn)大于核心CPI，醫(yī)療在PCE中權(quán)重也更高。Cleveland Fed Inflation Nowcasting模型預(yù)計(jì)5月核心PCE環(huán)比0.3%（4月0.3%）、headline PCE環(huán)比0.4%，對(duì)應(yīng)核心PCE同比約3.3%、headline PCE同比約4.0%。
　　住房分項(xiàng)需要拆開(kāi)技術(shù)性擾動(dòng)和趨勢(shì)來(lái)看。4月OER環(huán)比一度跳升至0.5%，源于去年政府停擺期間數(shù)據(jù)采集缺失后的回補(bǔ)，屬于一次性技術(shù)因素；
　　5月OER回落至0.3%印證了這一判斷。但回落后的水平仍略高于年初0.2%左右的中樞，住房通脹的降溫被暫時(shí)打斷。
　　我們傾向于認(rèn)為這是停擺樣本噪音帶來(lái)的短期波動(dòng)而非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，新簽租約的市場(chǎng)化租金漲幅仍低于存量租金、住房通脹向疫情前趨勢(shì)回歸的方向未變，未來(lái)數(shù)月住房分項(xiàng)仍將是核心通脹穩(wěn)定的下拉力量，但停擺造成的樣本缺口意味著單月讀數(shù)的噪音會(huì)繼續(xù)偏大。
　　超級(jí)核心的表觀放緩掩蓋了內(nèi)部的強(qiáng)弱分化。走勢(shì)偏強(qiáng)的分項(xiàng)包括機(jī)票環(huán)比2.7%、連續(xù)第三個(gè)月2.7%–2.8%的大漲，背