>> 西部證券-核心資產(chǎn)牛系列(四)：百年八次金融危機(jī)復(fù)盤及殷鑒-260611
| 上傳日期： |
2026/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曹柳龍,徐嘉奇,王超特 |
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核心結(jié)論
一、泡沫風(fēng)險(xiǎn)初顯：美股遭遇“黑色星期五”
近期市場(chǎng)調(diào)整，AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂再起。當(dāng)前AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)端倪，但本輪調(diào)整并不意味著行情的終結(jié)，需要警惕美債利率高位導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊。
二、百年典型金融危機(jī)復(fù)盤：八次危機(jī)、三類過(guò)剩、六個(gè)階段
金融危機(jī)一般源于金融產(chǎn)品供給過(guò)剩。近百年八次金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制&底層邏輯是相通的，分為三類過(guò)剩（實(shí)物過(guò)剩、本幣過(guò)剩、債務(wù)過(guò)剩）和六個(gè)階段。
三、實(shí)物過(guò)剩導(dǎo)致的危機(jī)：美國(guó)大蕭條、戰(zhàn)后第二次危機(jī)和科網(wǎng)泡沫
1）我們認(rèn)為，美國(guó)大蕭條、戰(zhàn)后第二次危機(jī)及科網(wǎng)泡沫主要是實(shí)物過(guò)剩導(dǎo)致的危機(jī)。大蕭條及戰(zhàn)后第二次危機(jī)時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)效率和工業(yè)部門迅猛擴(kuò)張，導(dǎo)致供給側(cè)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超需求的增速?？凭W(wǎng)泡沫時(shí)期大量資本涌入導(dǎo)致科網(wǎng)供給過(guò)剩，但是新需求不足產(chǎn)生“類供給過(guò)剩”。2）危機(jī)期間的傳導(dǎo)機(jī)制：股市崩盤→經(jīng)濟(jì)下行→銀行倒閉的惡性循環(huán)。3）資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益資產(chǎn)普跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)在初期相對(duì)抗跌。危機(jī)末期，避險(xiǎn)資產(chǎn)&與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的資產(chǎn)率先反彈。
四、本幣過(guò)剩導(dǎo)致的危機(jī)：歐洲/墨西哥/亞洲金融危機(jī)
1）我們認(rèn)為，92年歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、94年墨西哥金融危機(jī)和97年亞洲金融危機(jī)主要是本幣過(guò)剩導(dǎo)致的。2）危機(jī)期間的傳導(dǎo)機(jī)制：本國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊，固定匯率導(dǎo)致本幣吸引力下降，資本大量外逃，央行放棄固定匯率引爆連鎖反應(yīng)，即股市下跌→本幣貶值→資本出逃→放棄固定匯率制→危機(jī)加劇的惡性循環(huán)。3）資產(chǎn)表現(xiàn)：相關(guān)國(guó)家權(quán)益資產(chǎn)普跌，貴金屬表現(xiàn)強(qiáng)勁，與危機(jī)國(guó)出口相關(guān)的產(chǎn)品相對(duì)韌性。
五、債務(wù)過(guò)剩導(dǎo)致的危機(jī)：90年日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)、08年次貸危機(jī)
1）我們認(rèn)為，90年代日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)和08年次貸危機(jī)主要是債務(wù)過(guò)剩導(dǎo)致的危機(jī)。2）危機(jī)期間的傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣快速擴(kuò)，流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，債務(wù)信貸大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致政策收緊→債務(wù)壓力暴增→銀行信貸緊縮→經(jīng)濟(jì)危機(jī)的惡性循環(huán)。3）資產(chǎn)表現(xiàn)：與債務(wù)掛鉤最緊密的地產(chǎn)和權(quán)益市場(chǎng)跌幅較大。
六、當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)或尚未真正暴露，不宜掉以輕心
我們認(rèn)為，當(dāng)前全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或面臨著三類危機(jī)疊加：風(fēng)險(xiǎn)不僅局限于AI泡沫，還存在于主導(dǎo)國(guó)的主權(quán)債務(wù)困境，以及主權(quán)貨幣信用裂痕擴(kuò)張。對(duì)于AI而言，目前暴露出的問(wèn)題大多停留在微觀層面；宏觀的問(wèn)題則顯得相對(duì)復(fù)雜：一方面，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們判斷泡沫的破裂往往發(fā)生在加息之后，當(dāng)前條件尚不滿足；另一方面，也要警惕“這次不一樣”的可能。歷史少有美元信用受挑戰(zhàn)的時(shí)刻，但這一次美元信用也面臨質(zhì)疑，因此需要警惕的因素變得更加多元。
七、配置建議：適當(dāng)再平衡“AI+漲價(jià)”的牛市杠鈴
危機(jī)之所以是危機(jī)，就是因?yàn)槠潆y以預(yù)測(cè)。配置上建議兼顧高波動(dòng)的AI和高賠率的“漲價(jià)”順周期。我們認(rèn)為，三季度如果美股流動(dòng)性沖擊“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)QE，為國(guó)內(nèi)化債創(chuàng)造條件，中國(guó)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表有望修復(fù)，PPI漲價(jià)也能傳導(dǎo)到CPI鏈條，建議重視“漲價(jià)”順周期“戴維斯雙擊”的機(jī)會(huì)——
?。?）AI尚未泡沫化，成長(zhǎng)投資者需要接受AI算力硬件（通信設(shè)備/半導(dǎo)體/存儲(chǔ)等）的高波動(dòng)性；
?。?）PPI漲價(jià)將有望傳導(dǎo)到CPI，價(jià)值投資者既要把握PPI漲價(jià)鏈（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)驅(qū)動(dòng)的CPI漲價(jià)鏈（地產(chǎn)/白酒等）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期變化，海外地緣局勢(shì)超預(yù)期變化，技術(shù)進(jìn)步與應(yīng)用落地節(jié)奏變化，PPI向CPI傳導(dǎo)不暢的風(fēng)險(xiǎn)等。
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