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核心觀點
　　池水不驚，分流重構。24/25年實體藥店承壓，但銷售規(guī)模僅下降0.5%及0.6%，意味著該輪調(diào)整更多為流量再分配：①閉店門店客流流向存量門店；②尾部門店客流流向頭部門店；③線上線下、藥品非藥消費場景重構。
　　 25年是藥店調(diào)改轉型元年，26年是藥店轉型調(diào)改大年：①線下：聚焦便利、消費、專業(yè)屬性，優(yōu)化產(chǎn)品結構、開展跨業(yè)經(jīng)營，試點效果顯著；②線上：O2O倉店模型落地，與傳統(tǒng)藥店錯位競爭。
　　目前藥店估值較低，主要由于市場擔心B2C競爭、比價、醫(yī)保飛檢等，我們認為該些因素對投資情緒影響多于實際經(jīng)營影響。目前多家頭部藥店股息率超過4%，中長期利潤CAGR有望維持在10%以上，疊加調(diào)改、并購帶來估值修復，建議優(yōu)先關注益豐藥房、大參林、一心堂及老百姓。
　　池水不驚，分流重構
　　藥店銷售規(guī)模相對穩(wěn)定，結構調(diào)整較為明顯。2024年以來，藥店行業(yè)持續(xù)承壓，但2024年/2025年實體藥店全品類銷售規(guī)模僅下降0.5%/0.6%，好于市場此前預期，后續(xù)有望回歸穩(wěn)健增長態(tài)勢，此外，藥店仍然獲取了超出醫(yī)藥行業(yè)平均水平的客流增量，但經(jīng)歷了兩年生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)已出現(xiàn)較為明顯的結構調(diào)整特征即流量再分配，且該趨勢有望延續(xù)。
　　 1）閉店門店客流流向存量門店，頭部藥店明顯受益。我們認為，后續(xù)行業(yè)店均服務人口恢復至2300-2500人之間，單店才能實現(xiàn)較好收益，對應門店數(shù)量56-61萬家，較25年減少7-12萬家，但行業(yè)出清并非一蹴而就，期間會經(jīng)歷多個動態(tài)平衡及短期調(diào)整。隨著行業(yè)門店陸續(xù)出清，客流或?qū)⒅鸩交貧w存量門店，若假設客單價維持相對穩(wěn)定，存量門店單店凈利潤或?qū)⒚黠@回升。2）尾部門店客流流向頭部門店。隨著醫(yī)保門店嚴進寬出、比價系統(tǒng)、醫(yī)保飛檢、溯源碼落地等政策效果顯現(xiàn)，行業(yè)集中度有望隨著合規(guī)程度提升而提升，驅(qū)動客流逐步流向頭部門店。3）線上線下，藥品非藥。渠道銷售品類差異較大，部分非藥轉向線上。
　　市場流量分流之際，藥店轉型重構之機
　　我們認為，藥店一直以來面臨的核心問題在于如何穩(wěn)住存量客流以及如何獲取增量客流，且該問題在近兩年尤為突出。藥店類型及數(shù)量繁多，并無轉型標準答案，但藥店可驗證能力較強，能夠以量化數(shù)據(jù)形式實時觀察到轉型藥店銷售變化，2025年，多家藥店開展相關轉型試點，雖轉型成果各異，但已然邁出了破局的第一步，2026年或?qū)⒊蔀樗幍贽D型調(diào)改大年，亦是“健康驛站”發(fā)展元年，有望重塑藥店估值體系。
　　市場流量分流之際，藥店轉型重構之機
　　1）益豐藥房：便利+專業(yè)，試點范圍持續(xù)擴面；2）一心堂：七分多元化，三分專業(yè)化；3）大參林：聚焦非藥增長，服務增強粘性；4）老百姓：加速健康驛站發(fā)展，店型結合貢獻新增量；5）漱玉平民：跨境合作，布局美妝集合店；6）第一醫(yī)藥：聚焦地區(qū)優(yōu)勢，開展年輕化轉型。
　　重塑線上增量，關注即時零售
　　關注即時零售，O2O端倉店模型落地?，F(xiàn)階段，多家企業(yè)陸續(xù)落地藥店倉店模型，該類型門店對地區(qū)線上購藥流量及線下運力要求較高，在一二線城市發(fā)展?jié)摿^大，購藥人群更為年輕，核心優(yōu)勢在于“多快省”，與年輕人快節(jié)奏及高性價比需求較為匹配。我們認為，O2O倉店核心壁壘在于供應鏈及日常管理方面，傳統(tǒng)藥店企業(yè)優(yōu)勢較強，降維運營倉店難度較小，后續(xù)有望作為頭部企業(yè)提升市占率的關鍵模式。
　　多因素影響估值，情緒影響多過經(jīng)營影響
　　1）B2C競爭：現(xiàn)階段市場多認為京東健康、阿里健康增速較快原因主要為線下藥品銷售流量分流至線上渠道，我們認為其增量來源主要為集中度提升導致。此外，線上核心品種銷售規(guī)模較大且增速較快，主要由于線上具備較強私密性，且產(chǎn)品價格及處方獲取難度較低，但隨著處方監(jiān)管不斷趨嚴，后續(xù)品種結構或?qū)⒂兴{(diào)整，線下渠道或?qū)⒂瓉硪欢ㄔ隽俊?）醫(yī)保合規(guī)檢查：現(xiàn)階段藥店合規(guī)政策相對完善且逐步落地，覆蓋人貨場等多個維度，且多家頭部藥店均已被約談，現(xiàn)階段對頭部藥店經(jīng)營影響較為有限，多為情緒影響。3）比價情緒影響較大，經(jīng)營影響有限。4）外資資金占比處于低位，壓制影響邊際削弱。
　　聚焦優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)，關注拐點時刻
　　短期來看，假設各家公司26年分紅比例維持不變，大參林、一心堂股息率均超過5%，老百姓、益豐藥房股息率超過4%，在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)股息率相對較高。中長期來看，各家企業(yè)收入及利潤穩(wěn)健恢復，我們看好頭部公司后續(xù)利潤端復合增速維持在10%左右，疊加調(diào)改帶來估值修復，有望帶來年均穩(wěn)健雙位數(shù)以上回報。建議優(yōu)先關注益豐藥房、大參林、一心堂及老百姓。
　　風險提示
　　1）醫(yī)保政策趨嚴：倘若醫(yī)保政策趨嚴，控費要求較高，藥品價格整體有可能進一步下降，公司的利潤空間可能面臨較大的壓力；
　　 2）門店擴張進度低于預期：倘若門店規(guī)模擴張不及預期，公司長期業(yè)績增長潛力可能無法釋放，或?qū)鹃L期收入增長存在不利影響；
　　 3）門店盈利能力下降：倘若公司后期精細化管理落實不到位，或?qū)⒔档烷T店盈利能力，對公司長期