>> 浦銀國(guó)際-鍋圈(2517.HK)在家吃飯龍頭扎根下沉，ToB和小炒構(gòu)筑第二曲線-260612
| 上傳日期： |
2026/6/12 |
大?。?/td>
| 2063KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
林聞嘉,何麗敏 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
我們首次覆蓋鍋圈（2517.HK），首予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為3.10港元，潛在升幅47.6%。鍋圈產(chǎn)品端以自有品牌為主，供應(yīng)鏈采用自有+合作第三方工廠的混合模式，物流端與華鼎冷鏈深度合作，通過(guò)加盟為主的萬(wàn)店零售網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)消費(fèi)者。市場(chǎng)當(dāng)前估值主要錨定其現(xiàn)有零售主業(yè)，而構(gòu)筑起第二曲線的供應(yīng)鏈ToB與鍋圈小炒尚未充分反映在估值中。在本報(bào)告中我們將回答以下問(wèn)題：（1）如何理解鍋圈的業(yè)務(wù)模式與核心競(jìng)爭(zhēng)力？（2）店效正增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力何在，門店下沉空間有多大？（3）ToB與鍋圈小炒業(yè)務(wù)如何打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間？
鍋圈業(yè)務(wù)模式：立足“在家吃飯”需求，以餐飲零售化思路，通過(guò)“好吃方便還不貴”的性價(jià)比產(chǎn)品，還原外出用餐體驗(yàn)，打通供應(yīng)鏈和產(chǎn)品設(shè)計(jì)-冷鏈物流-自有品牌-零售環(huán)節(jié)。相比以經(jīng)銷商觸達(dá)BC端的凍品生產(chǎn)型企業(yè)，鍋圈直面終端消費(fèi)者需求，向上掌握產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代節(jié)奏，向下掌握終端定價(jià)權(quán)；相比商超與即時(shí)零售，鍋圈在下沉市場(chǎng)覆蓋能力更強(qiáng)，火鍋燒烤垂直品類SKU更豐富，消費(fèi)者可一站式購(gòu)齊。
產(chǎn)品創(chuàng)新能力+供應(yīng)鏈/物流/數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施+扎根社區(qū)的零售渠道構(gòu)筑三大核心競(jìng)爭(zhēng)力：鍋圈爆款套餐的產(chǎn)品創(chuàng)新并非偶發(fā)事件，而是依托供應(yīng)鏈單品單廠把控品質(zhì)與成本、爆品套餐化場(chǎng)景化、全渠道引流系統(tǒng)性落地?；A(chǔ)設(shè)施構(gòu)筑起效率與穩(wěn)定性的底層支撐——截至2025年12月31日，鍋圈公司有7家自有工廠、自供比例約25%，其中逮蝦記/和一/澄明2025年已成為各自品類全國(guó)銷量第一。物流與華鼎冷鏈深度綁定，華鼎已覆蓋全國(guó)2,800多個(gè)區(qū)縣，對(duì)下沉城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)充分覆蓋。
我們測(cè)算門店數(shù)空間約2萬(wàn)個(gè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)店是拓店主力，本質(zhì)由冷鏈下鄉(xiāng)驅(qū)動(dòng)；店效正增長(zhǎng)由社區(qū)店大店調(diào)改、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店BC一體化驅(qū)動(dòng)：社區(qū)店通過(guò)大店調(diào)改（面積從40-50平方米擴(kuò)至80平方米、SKU由約300個(gè)增至約600個(gè)），將場(chǎng)景延展至早餐/下午茶/宵夜等一日多餐，拉動(dòng)到店頻次和連帶率。公司表示2026年大店調(diào)改目標(biāo)2000-3000個(gè)，約占2年以上老店數(shù)的1/3；鄉(xiāng)鎮(zhèn)店通過(guò)BC一體化承接等B端生意（學(xué)校、單位團(tuán)餐等），升級(jí)為縣域供給節(jié)點(diǎn)。拓店以下沉城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)為主，據(jù)極海品牌監(jiān)測(cè)，截至2026年5月，鍋圈在三四線/五線城市1km內(nèi)加密比例約為44%/36%。
長(zhǎng)期空間看ToB業(yè)務(wù)與鍋圈小炒，其價(jià)值尚未體現(xiàn)在當(dāng)前估值中：ToB業(yè)務(wù)是依托ToC零售規(guī)模培育自有供應(yīng)鏈，并通過(guò)供應(yīng)鏈能力切入中小餐飲客戶，雙向驅(qū)動(dòng)規(guī)模效應(yīng)。參考安井食品等可比公司，ToB業(yè)務(wù)往往具備更高的盈利能力。2025年公司“其他銷售渠道”收入同比增長(zhǎng)63.4%至人民幣14.2億元，占收入18%，其中逮蝦記/和一/澄明外銷占比達(dá)75%/近40%/50%。鍋圈小炒以更高頻中餐場(chǎng)景補(bǔ)足火鍋燒烤低頻短板，提升消費(fèi)頻次，目前仍處投入與市場(chǎng)驗(yàn)證期。
加盟模式下，主業(yè)同店正增長(zhǎng)是核心基礎(chǔ)：鍋圈主要為加盟模式，其門店擴(kuò)張與調(diào)改、第二增長(zhǎng)曲線發(fā)展均建立在主業(yè)同店保持正增長(zhǎng)、集團(tuán)正向規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上。同店能否持續(xù)正增長(zhǎng)、加盟商門店盈利能力能否保持穩(wěn)定，均決定了公司規(guī)模擴(kuò)張能否形成正向循環(huán)。
估值及目標(biāo)價(jià)：當(dāng)前估值主要錨定鍋圈現(xiàn)有零售主業(yè)，而供應(yīng)鏈ToB、鍋圈小炒尚未體現(xiàn)在當(dāng)前估值。后兩者的盈利模型與規(guī)?；瘡?fù)制一旦得到驗(yàn)證，將構(gòu)成業(yè)績(jī)?cè)隽坎⒋呋乐瞪闲小＝Y(jié)合鍋圈的增長(zhǎng)空間與流動(dòng)性折價(jià)，我們給予12倍2026EPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.10港元。
投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）零售環(huán)境偏弱，同店增長(zhǎng)可能承壓；（2）大店調(diào)改、拓店進(jìn)度可能不及預(yù)期；（3）持續(xù)加密門店網(wǎng)絡(luò)，可能導(dǎo)致管理效率下降，稀釋存量門店店效；（4）ToB業(yè)務(wù)和鍋圈小炒業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；（5）食品安全風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；（6）消費(fèi)者對(duì)在家吃火鍋燒烤的消費(fèi)偏好可能下降，暖冬或削弱旺季銷售。
|
|
