>> 長城證券-中國中免(601888)免稅業(yè)務(wù)迎來新機(jī)遇，免稅龍頭優(yōu)勢盡顯-260612
| 上傳日期： |
2026/6/12 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
長城證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
郭慶龍 |
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中國中免為全球最大的旅游零售運(yùn)營商，經(jīng)營業(yè)績端企穩(wěn)。根據(jù)中國中免港股招股書，中國中免成立于1984年，經(jīng)過發(fā)展，公司已成為全球最大的旅游零售運(yùn)營商，專注為境內(nèi)外旅客、中高端消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的免稅和有稅商品銷售服務(wù)以及全方位購物體驗(yàn)。根據(jù)中國中免2025年年報，2025年中國中免緊抓提質(zhì)增效，深化創(chuàng)新發(fā)展，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入536.94億元，同比下降4.92%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤35.86億元，同比下降15.96%。根據(jù)中國中免2025年半年報及2025年年報，2025年4月12日，海南省人民政府辦公廳通過印發(fā)《海南省提振和擴(kuò)大消費(fèi)三年行動方案》，大力提振和擴(kuò)大消費(fèi)，推動優(yōu)化離島免稅政策；中國中免通過引進(jìn)新品牌等方式鞏固海南離島免稅市場優(yōu)勢地位。我們認(rèn)為，中國中免緊抓海南全島封關(guān)運(yùn)作歷史機(jī)遇，經(jīng)營端企穩(wěn)態(tài)勢或已現(xiàn)。
免稅行業(yè)：出行端復(fù)蘇，中國中免龍頭優(yōu)勢盡顯。1)國際旅游市場及國內(nèi)旅游市場持續(xù)釋放消費(fèi)活力。①全球旅游市場持續(xù)復(fù)蘇：根據(jù)世界旅游城市聯(lián)合會在柏林ITB發(fā)布《世界旅游經(jīng)濟(jì)趨勢報告（2026）》，2025年全球旅游市場保持穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢，全球旅游總?cè)舜芜_(dá)159.0億，同比增長6.6%；全球旅游總收入達(dá)6.90萬億美元，同比增長4.2%。②國內(nèi)旅游市場持續(xù)釋放消費(fèi)活力：根據(jù)新華社援引文化和旅游部的數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)居民出游人次65.22億，較上年同期增加9.07億，同比增長16.2%；2025年，國內(nèi)居民出游花費(fèi)6.30萬億元，比上年同期增加0.55萬億元，同比增長9.5%。多部門印發(fā)文件，探索設(shè)置中小學(xué)春秋假，有望拉動淡季出行消費(fèi)。③中國出境游市場延續(xù)增長態(tài)勢：根據(jù)國家移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年全國移民管理機(jī)構(gòu)共查驗(yàn)出入境人員6.97億人次，同比增長14.2%。④入境游市場表現(xiàn)火熱，海南省顯著受益：根據(jù)攜程研究院援引文化和旅游部的數(shù)據(jù)，2025年入境旅游1.54億人次，同比增長17.1%；其中入境外國游客3517萬人次，同比增長30.6%，免簽入境外國游客占比超過七成。根據(jù)邁點(diǎn)研究院，海南省2025年入境游客數(shù)達(dá)150.05萬人次，人次數(shù)同比增長35.20%。我們認(rèn)為，海南省作為特色旅游區(qū)域，顯著受益于入境游市場增長。2）消費(fèi)稅調(diào)整優(yōu)化，有望增強(qiáng)免稅品性價比優(yōu)勢。根據(jù)普華永道公眾號，2026《政府工作報告》中提出“調(diào)整優(yōu)化消費(fèi)稅征稅范圍、稅率，并推進(jìn)部分品目征收環(huán)節(jié)后移。”部分品目征收環(huán)節(jié)后移預(yù)計(jì)將消費(fèi)稅的征收環(huán)節(jié)從生產(chǎn)環(huán)節(jié)逐步轉(zhuǎn)移至零售環(huán)節(jié)，并將部分稅收收入劃歸地方政府。我們認(rèn)為，未來消費(fèi)稅調(diào)整優(yōu)化，有望持續(xù)凸顯免稅品性價比優(yōu)勢，帶動免稅品行業(yè)增長。3）中國中免龍頭優(yōu)勢持續(xù)彰顯。①中國免稅及旅游零售市場競爭格局：中國中免穩(wěn)居第一。②中國中免全渠道布局、供應(yīng)鏈優(yōu)勢、會員經(jīng)營優(yōu)勢顯著。③隨著中免收入規(guī)模增長，有望持續(xù)釋放其規(guī)模效應(yīng)。
后續(xù)增長點(diǎn)：出行復(fù)蘇、政策加持，免稅業(yè)務(wù)迎來新機(jī)遇。1）海南離島店：封關(guān)消費(fèi)紅利持續(xù)釋放。我們認(rèn)為，2025年12月18日海南封關(guān)正式落地，相關(guān)政策組合拳持續(xù)推出，未來有望進(jìn)一步帶動海南市場消費(fèi)。封關(guān)以來中國中免發(fā)布多重禮遇，此外中免積極優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)帶動客流持續(xù)增長。2）口岸業(yè)務(wù)：國際航班客運(yùn)量表現(xiàn)亮眼，有望帶動口岸業(yè)務(wù)增長。國際航線客運(yùn)量持續(xù)復(fù)蘇，2025年中國民航國際航班客運(yùn)量達(dá)7969.69萬人次，比上年增長21.6%，我們認(rèn)為，國際航班客運(yùn)量延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。五部門發(fā)文明確設(shè)立口岸進(jìn)境免稅店有關(guān)事宜，我們認(rèn)為，隨著入境免簽政策的不斷優(yōu)化，入境游蓬勃發(fā)展，設(shè)立調(diào)整口岸進(jìn)境免稅店，亦有望進(jìn)一步便利進(jìn)境旅客免稅購物消費(fèi)，打開口岸免稅業(yè)務(wù)業(yè)績增長空間。3）市內(nèi)免稅：相關(guān)政策不斷完善，免稅龍頭有望憑借牌照優(yōu)勢受益。市內(nèi)免稅相關(guān)政策不斷完善。我們認(rèn)為，隨著我國出入境人數(shù)快速增長和市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)日益完善，市內(nèi)免稅店將在促進(jìn)出入境旅客消費(fèi)和引導(dǎo)消費(fèi)回流等方面發(fā)揮重要作用，未來中國中免有望通過牌照優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)推動市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)增長。4）海外業(yè)務(wù)：版圖持續(xù)擴(kuò)大，收購打開業(yè)務(wù)想象空間。中國中免與DFS宣布有關(guān)DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)的收購協(xié)議，打開海外業(yè)務(wù)想象空間。此次收購預(yù)計(jì)將加快中國中免國際化業(yè)務(wù)布局與拓展，并持續(xù)鞏固中國中免作為全球旅游零售的龍頭地位。
盈利預(yù)測及投資建議：公司憑借全免稅牌照優(yōu)勢，在旅游出行復(fù)蘇及奢侈品消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，充分發(fā)揮免稅零售龍頭的優(yōu)勢。同時，公司緊抓海南封關(guān)契機(jī)，釋放消費(fèi)紅利，口岸免稅、市內(nèi)免稅、海外業(yè)務(wù)版圖亦不斷擴(kuò)充，持續(xù)彰顯免稅龍頭地位。我們選取商貿(mào)零售行業(yè)中經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)的上市公司作為可比公司，包括王府井、珠免集團(tuán)，參考ifind一致預(yù)期，對應(yīng)2026年可比公司PE估值均值為39X。我們看好公司的發(fā)展，預(yù)測公司2026-2028年歸母凈利潤分別為50.0/59.3/69.9億元，增速為+39.5%/+18.5%/+18.0%，對應(yīng)PE為24/20/17，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：出行客流表現(xiàn)不及預(yù)期；相關(guān)政策變動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；地緣政治、國際貿(mào)易爭端帶來供應(yīng)鏈及財務(wù)風(fēng)險。
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