>> 國盛證券-固定收益定期：調(diào)整后的市場(chǎng)更健康-260614
| 上傳日期： |
2026/6/15 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市普遍有所調(diào)整，其中短債和信用調(diào)整更為明顯。本周資金價(jià)格上行，R001和R007均回到1.4%附近，帶動(dòng)短債和信用明顯調(diào)整。1年AAA存單累計(jì)上行5.0bps至1.50%，3年和5年AAA-二級(jí)資本債分別累計(jì)上行8.4bps和5.2bps至1.77%和1.94%。長債調(diào)整幅度相對(duì)有限，10年和30年國債分別小幅上行2.2bps和1.7bps至1.74%和2.22%。
資金面的波動(dòng)是市場(chǎng)調(diào)整的主要原因，季節(jié)性壓力之下近期資金面存在持續(xù)承壓可能。近期資金價(jià)格明顯上行，隔夜利率上升至年內(nèi)高位附近，這對(duì)短端和整體債市形成壓力。往后來看，端午節(jié)前資金需求上升，以及季末之前資金需求季節(jié)性上升都將對(duì)資金持續(xù)形成壓力。從往年季節(jié)性來看，季末之前資金可能繼續(xù)維持高位運(yùn)行或季節(jié)性上行。這可能繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)形成壓力。
但也需要看到，資金供需趨勢(shì)并未發(fā)生變化。一方面，融資需求依然偏弱，這意味著整體資金需求不足。融資需求偏弱不僅表現(xiàn)在信貸走弱，5月新增貸款5200億元，同比少增1000億元，其中票據(jù)融資增加5570億元，顯示信貸需求持續(xù)走弱；同樣，政府債券發(fā)行節(jié)奏也有所放緩，6月前三周地方債凈融資僅有2317億元，周均不足800億，帶動(dòng)政府債融資節(jié)奏近期有所放緩。
另一方面，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增加，這在存款和非銀產(chǎn)品之間分布短期有變化，但總體依然維持增長態(tài)勢(shì)。5月存款同比增長8.7%，增速較前值小幅放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。居民存款減少1100億元，較上年同期多減5800億元。這并非居民存款減少，而是隨著存款利率下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄更多的轉(zhuǎn)移到理財(cái)、貨基、債基、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)領(lǐng)域，這些非銀資管產(chǎn)品主要的投資方向依然是固定收益率資產(chǎn)，因而最終依然流入債市。只是居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變化，可能短期會(huì)帶來銀行負(fù)債壓力，以及近期資金價(jià)格上升之后，理財(cái)貨基等減少非銀存款，增加同業(yè)融出，這進(jìn)一步增加銀行負(fù)債壓力，體現(xiàn)為資金市場(chǎng)銀行融出減少，而貨基、理財(cái)?shù)确倾y融出增加。隨著季末過后資金利率下降至同業(yè)存款活期利率之下，同業(yè)存款有望再度增加。
總體來看，資產(chǎn)供給不足，資金充裕的格局依然沒有變化，而從央行行為來看，政策也以穩(wěn)定資金狀況為目標(biāo)，資金價(jià)格明顯上行或下行均不符合目標(biāo)。雖然6月初以來資金價(jià)格持續(xù)上升，但也可以看到，央行在逐步增加資金投放來穩(wěn)定資金波動(dòng)。本周央行公開市場(chǎng)凈投放8858億元，明顯高于過去幾年同期水平。同時(shí)，本周央行未在繼續(xù)縮量續(xù)作，而是對(duì)到期的6個(gè)月買斷式回購等量續(xù)作。顯示央行對(duì)流動(dòng)性穩(wěn)定的態(tài)度。隨著季末資金沖擊的來臨，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)加大資金投放以平抑資金波動(dòng)。政策目標(biāo)更多是資金區(qū)間運(yùn)行，而非中樞的明顯上行。
同時(shí)，廣譜利率依然在下行通道中，特別是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本方面。去年5月以來，政策利率未再調(diào)整，與OMO、LPR更一致的貸款利率也變化有限。而廣譜利率的調(diào)整更多以金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行，特別是存款利率下行體現(xiàn)，這在下半年會(huì)持續(xù)。存款利率的繼續(xù)下行會(huì)降低銀行對(duì)資金、短債等利率的要求水平，同時(shí)使得資金價(jià)格中樞繼續(xù)向下偏離政策利率。不僅形成寬松的資金環(huán)境，也有可能帶動(dòng)政策利率直接或間接調(diào)整，向金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本靠攏。
調(diào)整后的市場(chǎng)更為健康。2季度以來，債市明顯走強(qiáng)。在此過程中，非銀倉位顯著攀升，特別是基金、年金、以及券商等。4月債基規(guī)模增加3241億元，5月預(yù)計(jì)在持續(xù)增加，規(guī)模攀升的同時(shí)，久期或也在攀升。2季度以來非銀加倉同時(shí)，銀行等配置型機(jī)構(gòu)隨之減倉。利差方面體現(xiàn)為短債利率和信用利差降至歷史低位附近，這使得市場(chǎng)穩(wěn)定性下降。而近期債市調(diào)整，以及季末之前資金波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)帶來的壓力，可能會(huì)使得非銀機(jī)構(gòu)被動(dòng)減倉，而銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)適度承接。同時(shí)，信用利差的小幅上升，以及短債利率的小幅提升，也一定程度上緩解了市場(chǎng)壓力。這樣市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也會(huì)更為健康穩(wěn)定。
因此，我們認(rèn)為近期資金波動(dòng)帶來的調(diào)整會(huì)使市場(chǎng)更為健康，為下一波走強(qiáng)奠定基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)季末前后利率有望進(jìn)入新一輪下行。基本面、資金寬松以及廣譜利率下降決定了利率下行趨勢(shì)不變。短期資金波動(dòng)帶來市場(chǎng)調(diào)整，這降低了非銀倉位，改善了市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)，也為下一輪市場(chǎng)走強(qiáng)奠定了基礎(chǔ)。隨著季末資金沖擊過后，資金再度季節(jié)性寬松，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將再度走強(qiáng)。而考慮到目前曲線較為陡峭，長債更有性價(jià)比。我們預(yù)計(jì)季末前后，利率有望迎來新一輪下行，長債依然占優(yōu)，3季度10年國債低點(diǎn)有望降至1.6%附近，30年國債有望降至2.1%以下。
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