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核心結(jié)論
　　2021年以來，中國企業(yè)部門經(jīng)歷了前所未有的結(jié)構(gòu)性壓力。居民部門去杠桿的同時(shí)，非金融企業(yè)在加杠桿。信貸脈沖對(duì)基本面的領(lǐng)先關(guān)系雖仍存在，但企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了惡化。這與歷史上2012-2015年傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、PPI通縮的階段，以及2018年中美貿(mào)易摩擦與金融去杠桿階段類似。
　　微觀主體生存難度的提高體現(xiàn)在幾個(gè)方面：
　　第一，信貸環(huán)境寬松，但M1-M2剪刀差長期為負(fù)，企業(yè)資金沉淀為定期存款。微觀來看，信貸增量也并未形成新增產(chǎn)能。報(bào)告中我們提出的四類戰(zhàn)略現(xiàn)金流（銷售勞務(wù)、戰(zhàn)略投資、股債融資、償債分紅）在2021年后波動(dòng)逐步被熨平：企業(yè)為了滾動(dòng)維持債務(wù)，推動(dòng)融資需求從“發(fā)展性融資”轉(zhuǎn)向“生存性融資”。
　　第二，非金融企業(yè)現(xiàn)金流自2021年出現(xiàn)明顯惡化，反映需求的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和銷售收入增長疲弱。ROE、毛利率、工業(yè)企業(yè)利潤率趨勢(shì)性下滑，價(jià)格下行壓力下企業(yè)盈利“以價(jià)換量”。
　　第三，過去幾年企業(yè)加快了去庫存，但是應(yīng)收賬款回收賬期在拉長，資金回籠難度較高。這說明去庫并非源于需求回暖，而是依靠降價(jià)和放寬信用換取的“被動(dòng)出清”。
　　不過我們認(rèn)為，中國企業(yè)已基本走出債務(wù)壓力最大的階段（2022–2024年），正從“債務(wù)滾動(dòng)維持期”邁入“現(xiàn)金流修復(fù)期”，并有望在2026–2027年開啟新一輪CAPEX周期。
　　宏觀層面，M1-M2剪刀差自2024Q3起持續(xù)收窄，代表企業(yè)資金活性回暖。目前缺乏足夠的信號(hào)驗(yàn)證需求端的上行，這也意味著持續(xù)性的現(xiàn)金流修復(fù)仍需時(shí)間驗(yàn)證。但若需求端不再顯著惡化、PPI同比逐步回升，名義經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望帶動(dòng)企業(yè)收入端回暖，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也將從“借新還舊”的存量邏輯走向擴(kuò)張邏輯。
　　微觀層面，2025Q2起三大現(xiàn)金流同比增量全部轉(zhuǎn)正，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流復(fù)蘇的同時(shí)，籌資現(xiàn)金流凈流出開始收斂。更重要的是，凈融資規(guī)模（股債融資、償債分紅現(xiàn)金流之差）與資本開支增速均在今年一季度轉(zhuǎn)正：前者反映新增融資開始覆蓋舊債，企業(yè)不再是純粹的“凈還款人”；后者反映企業(yè)擴(kuò)張意愿復(fù)蘇，代表資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)修復(fù)。綜合來看，企業(yè)部門的微觀基礎(chǔ)正在逐步夯實(shí)，新一輪投資周期的條件正在成熟。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，地緣局勢(shì)推升輸入性通脹，樣本數(shù)據(jù)失真等。