>> 國盛證券-固定收益定期：如何來跨季-260621
| 上傳日期： |
2026/6/22 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市再度修復，利率普遍有所下行。本周1年AAA存單累計下行2.5bps至1.47%，3年和5年AAA-二級資本債分別下行7.2bps和5.8bps。長債也有下行，但幅度相對有限，10年和30年國債分別下行1.3bps和0.1bps至1.73%和2.22%。
隨著季末臨近，跨季又成為影響債市走勢的重要因素。跨季不僅本身通過資金變化會影響債市，同時，7、8月份往往是債市變化較為明顯的時候。從過去幾年經(jīng)驗來看，7、8月資金往往會更為寬松，債市往往多有走強。過去幾年，在7-8月，資金價格相對于政策利率多向下偏離，顯示資金更為寬松。同時，2021-2025年7-8月10年國債利率平均下行7.1bps，特別是2021-2024年，平均有13.6bps的下行。但也有例外，2025年7-8月，10年期國債利率累計上行19.1bps。那么今年跨季之后債市是與過去幾年大部分情況一樣延續(xù)走強，還是會出現(xiàn)去年的調(diào)整行情，則是決定如何應(yīng)對跨季的關(guān)鍵。
我們認為，債市趨勢依然取決于基本面和融資需求，特別是傳統(tǒng)經(jīng)濟相關(guān)的。2021-2024年債市往往在三季度走強，從基本面和融資需求來看，更多是由于政策在年初集中發(fā)力，從2季度開始節(jié)奏放緩。體現(xiàn)為社融增速的回落和實體需求的走弱。1季度社融占全年比例從2021年的32.7%提升至2025年的42.6%，今年預計可能攀升至44.4%。年初發(fā)力加大意味著后續(xù)融資需求和空間的下降，這形成二三季度融資需求不足以及資金持續(xù)寬松的總體格局。目前來看，今年可能延續(xù)此趨勢。除信貸社融節(jié)奏延續(xù)往年之外，K型經(jīng)濟之下，融資需求存在進一步受到抑制的可能。K型經(jīng)濟之下，傳統(tǒng)行業(yè)盈利能力走弱，投融資需求不足。而新經(jīng)濟行業(yè)盈利大增，顯著高于投資增速，因而也不太需要外源性融資。這導致融資需求持續(xù)偏弱。同時疊加居民部門面臨不確定性上升，從而增加持續(xù)意愿，因而形成金融機構(gòu)資金來源大于資產(chǎn)供給的總體格局，缺資產(chǎn)決定了廣譜利率總體下行的趨勢。
而節(jié)奏上更多受資金、央行政策和其他市場影響。趨勢上取決于基本面和融資需求，但債市短期節(jié)奏和空間可能更多受資金狀況的影響，特別是往年跨季之后資金往往季節(jié)性寬松，那么今年7月資金是否會再度季節(jié)性寬松，以及寬松的幅度如何？將決定整體曲線下行的空間如何。目前融資需求偏弱而儲蓄較強的情況，決定了市場自發(fā)形成的流動性是寬松的。關(guān)鍵在于央行對資金的態(tài)度以及能夠接受的資金價格。潘功勝行長本周在陸家嘴論壇表態(tài)，我們認為央行接受的資金價格中樞和下限有望下移。本次論壇上潘行長表示將適時增加隔夜逆回購操作品種，更好地匹配銀行體系短期流動性需求。同時表示將縮減資金波動范圍，根據(jù)表示，以目前7天OMO利率1.4%計算，對應(yīng)的利率走廊范圍從之前的[1.2%,1.9%]變?yōu)閇1.15%，1.65%]，整體區(qū)間和下限都有所下移，意味著央行可能接受的資金價格下限也有望下移。
2025年3季度債市調(diào)整的重要背景之一是股市的強勁表現(xiàn)，股債之間明顯的蹺蹺板壓制了債市，導致債市大幅調(diào)整。而對今年來說，一方面，股市整體水位高于去年同期，并且市場分化更為劇烈，能否再現(xiàn)去年全面強勁上漲的格局需要繼續(xù)觀察；另一方面，更重要的是，由于大量“固收+”和宏觀再平衡資金參與，股債之間相關(guān)性已經(jīng)從蹺蹺板轉(zhuǎn)化為同漲同跌，今年長債與股指之間存在顯著正相關(guān)性。因而股市對債市并不一定是壓制。
機構(gòu)行為則是需要觀察的儀表盤。機構(gòu)倉位反映過去交易的結(jié)果，機構(gòu)行為是當前市場情況的體現(xiàn)，并不具備前瞻性。但市場結(jié)構(gòu)確實能夠一定程度上反映市場潛在的空間或風險狀況。如果非銀等交易型機構(gòu)倉位過高，那么市場穩(wěn)定性則較差，外部沖擊可能導致較為顯著的調(diào)整。反之，非銀倉位低市場則較為穩(wěn)健。當前基金等交易型機構(gòu)倉位或較高，而配置型機構(gòu)倉位或較低。因而季末之后中小行、保險等配置型機構(gòu)行為，可能是債市需要重點關(guān)注的內(nèi)容。
總的來看債市依然在走強過程中，季末前后宜觀察資金情況，積極增配?；久?、資金寬松以及廣譜利率下降決定了利率下行趨勢不變。隨著季末資金沖擊過后，資金有望再度季節(jié)性寬松。而央行新的流動性框架之下，利率下行存在較此前小幅下移可能，這有望進一步拓寬整體利率下行空間。因而我們認為季末前后債市有望再度走強，考慮到目前曲線較為陡峭，長債更有性價比。我們預計季末前后，利率有望迎來新一輪下行，長債依然占優(yōu)，3季度10年國債低點有望降至1.6%附近，30年國債有望降至2.1%以下。過程中需要關(guān)注機構(gòu)行為來判斷整體市場機會和風險。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險
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