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權(quán)益與轉(zhuǎn)債：結(jié)構(gòu)錯(cuò)位下的非對(duì)稱表現(xiàn)。5月18日至6月18日，權(quán)益市場(chǎng)在科技板塊帶動(dòng)下經(jīng)歷“震蕩—出清—再度攀升”的完整波段，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指雙雙創(chuàng)出歷史新高，科技龍頭驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情進(jìn)一步深化，保險(xiǎn)、銀行等紅利板塊則集體重挫。然而轉(zhuǎn)債未能跟上權(quán)益節(jié)奏，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)近乎持平，定價(jià)偏離度反而升至11.71%。根源在于權(quán)益上漲集中于科技龍頭，而轉(zhuǎn)債正股以中小市值標(biāo)的為主，疊加定價(jià)偏離度處于歷史極高分位，正股上漲時(shí)溢價(jià)率壓縮對(duì)沖了跟漲空間——正股漲、溢價(jià)率壓縮、轉(zhuǎn)債微漲，是當(dāng)前轉(zhuǎn)債跟漲乏力的內(nèi)在機(jī)制。展望后市，轉(zhuǎn)債受結(jié)構(gòu)與估值的雙重約束，難以充分受益，配置上需聚焦平價(jià)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注半導(dǎo)體、AI算力等方向中正股趨勢(shì)明確、溢價(jià)率已充分消化的品種，同時(shí)對(duì)新券機(jī)會(huì)保持關(guān)注，對(duì)擁擠和信用風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。
　　轉(zhuǎn)債相對(duì)于股債組合的配置價(jià)值同樣較低。由于轉(zhuǎn)債本身彈性低于權(quán)益，轉(zhuǎn)債理論上更加接近于股債組合，且轉(zhuǎn)債正股風(fēng)格更加接近于小盤股，因此我們?nèi)?0%7-10Y國(guó)債+50%中證1000全收益指數(shù)作為股債組合。我們可以基于市場(chǎng)定價(jià)偏離度構(gòu)建轉(zhuǎn)債&股債組合的輪動(dòng)策略，該策略在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)低估時(shí)超配轉(zhuǎn)債，反之超配股債組合。基于轉(zhuǎn)債估值的轉(zhuǎn)債&股債組合的擇時(shí)策略能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的超額收益。當(dāng)前轉(zhuǎn)債相對(duì)于其合理水平溢價(jià)11.71%，相對(duì)來(lái)說(shuō)配置股債組合性價(jià)比更高。
　　市場(chǎng)復(fù)盤：估值拖累延續(xù)，偏股風(fēng)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。1）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)：過(guò)去一個(gè)月市場(chǎng)整體震蕩偏弱，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)正股拉動(dòng)收益為0.44%，轉(zhuǎn)債估值收益為-0.19%。與上期（4/20-5/15）正股拉動(dòng)+0.96%、估值收益-2.48%的結(jié)構(gòu)相比，本期最顯著的變化是估值壓縮幅度大幅收窄，但正股拉動(dòng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，反映了權(quán)益市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化對(duì)轉(zhuǎn)債正股的整體拖累。2）轉(zhuǎn)債分域表現(xiàn)：在市場(chǎng)整體震蕩的環(huán)境中，不同風(fēng)格轉(zhuǎn)債的收益來(lái)源進(jìn)一步分化。偏債等權(quán)近一個(gè)月下跌2.50%，其中正股拉動(dòng)收益為-0.80%，轉(zhuǎn)債估值收益為-1.86%，估值壓縮仍然是主要拖累因素。平衡等權(quán)近一個(gè)月下跌1.33%，正股拉動(dòng)收益為-0.77%，轉(zhuǎn)債估值收益為0.65%，估值與正股雙雙形成拖累。偏股等權(quán)近一個(gè)月逆勢(shì)上漲4.58%。其中正股拉動(dòng)收益為1.85%，轉(zhuǎn)債估值收益為2.72%，正股與估值形成雙重正貢獻(xiàn)，顯示偏股型轉(zhuǎn)債在市場(chǎng)整體估值震蕩中反而獲得了估值層面的正向支撐，正股拉動(dòng)雖有所回落但仍維持正貢獻(xiàn)，偏股風(fēng)格的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)模型的測(cè)算，如果未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。