>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：消費(fèi)、信貸和投資，如何識(shí)別房?jī)r(jià)拐點(diǎn)——從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升(二)-260622
| 上傳日期： |
2026/6/23 |
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| 1134KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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本文結(jié)合57個(gè)經(jīng)濟(jì)體、跨越55年、共190次房地產(chǎn)下行周期的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，重新檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)下行期需求復(fù)蘇的三個(gè)常見(jiàn)誤解，并提煉出一套識(shí)別房地產(chǎn)下行周期拐點(diǎn)的分析框架。
核心觀點(diǎn)：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)、信貸和住宅投資這三個(gè)指標(biāo)，可以識(shí)別房地產(chǎn)下行周期拐點(diǎn)。繁榮期加杠桿的速度，在周期一開(kāi)始就大致框定了房?jī)r(jià)“跌多深”；住宅投資在繁榮期的積累速度、在衰退期釋放供給壓力的快慢，決定了房?jī)r(jià)“跌多久”；而消費(fèi)的見(jiàn)底回升，則為房?jī)r(jià)拐點(diǎn)“何時(shí)到來(lái)”提供了先行信號(hào)。
1、從見(jiàn)底回升的先后順序看，消費(fèi)、房?jī)r(jià)、信貸與住房投資之間存在穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系：消費(fèi)→房?jī)r(jià)→信貸≈住房投資。也就是說(shuō)，消費(fèi)先于房?jī)r(jià)見(jiàn)底，而信貸和住房投資普遍滯后于房?jī)r(jià)見(jiàn)底。這意味著，不能因?yàn)榉績(jī)r(jià)尚未止跌就說(shuō)消費(fèi)不會(huì)回升，不能因?yàn)榧彝ト栽谌ジ軛U就說(shuō)房?jī)r(jià)不會(huì)回升，更不能因?yàn)樽》客顿Y還在下滑就說(shuō)房?jī)r(jià)不會(huì)回升。
2、正是基于這套領(lǐng)先滯后關(guān)系，消費(fèi)、信貸和住宅投資能夠分別回答房地產(chǎn)下行周期里最重要的三個(gè)問(wèn)題：跌多深、跌多久、何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)。
?。?）房地產(chǎn)繁榮期的家庭加杠桿速度決定下行期房?jī)r(jià)“跌多深”。決定房?jī)r(jià)跌幅的并不是見(jiàn)頂時(shí)家庭杠桿率的絕對(duì)高度，杠桿率水平更多反映金融制度的差異，與跌幅幾乎不相關(guān)（相關(guān)系數(shù)僅0.02）。真正起作用的是繁榮期居民加杠桿的速度，加杠桿速度與房?jī)r(jià)跌幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)到29%，且統(tǒng)計(jì)顯著。繁榮期加杠桿速度決定房?jī)r(jià)跌幅，這與我們此前的結(jié)論“上漲決定下跌”是一致的，房地產(chǎn)深度衰退前房?jī)r(jià)平均上漲89.9%，而普通衰退前僅上漲30.7%。
?。?）住宅投資決定房地產(chǎn)下行期房?jī)r(jià)“跌多久”。房?jī)r(jià)下跌持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，本質(zhì)上取決于繁榮期供給壓力形成速度、衰退期供給壓力釋放耗時(shí)。用“T之前住宅投資占比的上升速度”和“T之后住宅投資從高點(diǎn)回落至75%的耗時(shí)”兩個(gè)指標(biāo)建模，對(duì)房?jī)r(jià)下跌時(shí)間的解釋力達(dá)到R2=0.592，其中回落耗時(shí)的解釋力更強(qiáng)。按這兩個(gè)維度分組也能看到清晰差異：上升快、下降慢的組別房?jī)r(jià)平均下跌約38個(gè)季度（接近10年，典型如日本1991年后），而上升慢、下降快的組別僅約17.7個(gè)季度。背后邏輯是，住宅投資雖是流量指標(biāo)，但它跟蹤的是未來(lái)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)的供給，繁榮期投資上升越快，未來(lái)形成的待售房源和交付壓力越集中；衰退期投資回落越慢，這股壓力釋放就越久，并通過(guò)預(yù)期不斷強(qiáng)化買家觀望。
?。?）消費(fèi)拐點(diǎn)預(yù)告房地產(chǎn)下行周期“何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)”。消費(fèi)的拐點(diǎn)早于房?jī)r(jià)，深度衰退期消費(fèi)平均在T+10見(jiàn)底，明顯早于房?jī)r(jià)的T+22；在能夠識(shí)別出消費(fèi)下跌的樣本中，消費(fèi)領(lǐng)先房?jī)r(jià)的比例高達(dá)86.8%（33/38）。換言之，大概率在看到消費(fèi)見(jiàn)底回升后，才能看到房?jī)r(jià)拐點(diǎn)。
消費(fèi)雖早于房?jī)r(jià)見(jiàn)底，但結(jié)構(gòu)上高度分化，不同消費(fèi)品的使用壽命決定分化程度。使用壽命較短的服務(wù)消費(fèi)和非耐用品是消費(fèi)的“穩(wěn)定器”，主要受購(gòu)買力影響、韌性較強(qiáng)，最大降幅僅1.4%；使用壽命較長(zhǎng)的耐用品和半耐用品則因“需要”和“購(gòu)買力”雙重收縮，成為消費(fèi)波動(dòng)的主要來(lái)源，跌幅最深（耐用品最大跌幅約14.6%），但修復(fù)期彈性也最強(qiáng)。其中與地產(chǎn)高度相關(guān)的耐用品消費(fèi)占比（現(xiàn)價(jià)）在下行期難以回到前期高點(diǎn)，且滲透率越高越難修復(fù)，呈現(xiàn)出明顯的“去地產(chǎn)化”特征。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）把統(tǒng)計(jì)規(guī)律外推為因果關(guān)系，可能存在誤判風(fēng)險(xiǎn)。（2）跨國(guó)制度差異與可比性的風(fēng)險(xiǎn)。（3）對(duì)人口因素的研究不夠，可能帶來(lái)偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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