>> 西部證券-策略周末談：達(dá)摩克里斯之劍-260622
| 上傳日期： |
2026/6/23 |
大小： |
2149KB |
| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曹柳龍,李超 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1、二季度AI+“漲價(jià)”的牛市杠鈴出現(xiàn)失衡
過(guò)去一年半AI和“漲價(jià)”行情基本上是五五開(kāi)。但二季度AI科技“抱團(tuán)”有些極致：（1）電子+通信的交易擁擠加速趕頂，已突破極值（上限+1倍極差），接近21年初白酒和22年8月電新的擁擠度極值。到了這個(gè)位置后，極致抱團(tuán)行情往往會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)；（2）二季度AI行情“一花獨(dú)放”：除了部分AI龍頭領(lǐng)漲之外，PPI鏈的出海龍頭和CPI鏈的消費(fèi)龍頭行情明顯偏弱。
2、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)并不算弱：跨境資本回流正在修復(fù)企業(yè)盈利和工人薪酬
人民幣升值正在驅(qū)動(dòng)跨境資本（國(guó)民財(cái)富）加速回流，相繼修復(fù)國(guó)內(nèi)各類(lèi)要素價(jià)格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中國(guó)出口整體維持15%左右的高速增長(zhǎng)，PPI同比逐月提升，趨勢(shì)上行態(tài)勢(shì)明顯。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上也能驗(yàn)證：（1）資源/材料/制造的毛利率（PPI）和股價(jià)都已明顯修復(fù)；大消費(fèi)行業(yè)或受實(shí)體部門(mén)“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”影響，毛利率（CPI）和股價(jià)尚未修復(fù)。（2）在人力密集型的制造業(yè)中，25年報(bào)盈利改善的行業(yè)，26一季報(bào)支付給工人的薪酬也都明顯提升。工人薪酬抬升最終也有望改善居民部門(mén)的消費(fèi)能力（CPI）。
3、AI敘事也未那么完美：資本邏輯VS商業(yè)模型的悖論越發(fā)凸顯
我們認(rèn)為，每一輪技術(shù)革命在實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化之前，往往都會(huì)遭遇資本邏輯和商業(yè)模型的悖論：（1）前期大量資本開(kāi)支會(huì)導(dǎo)致上游關(guān)鍵技術(shù)價(jià)格持續(xù)高位，以確保足夠的ROE回報(bào)；（2）但這會(huì)拖累下游商業(yè)化應(yīng)用落地進(jìn)程，導(dǎo)致技術(shù)革命無(wú)法形成商業(yè)閉環(huán)。
復(fù)盤(pán)2000年科網(wǎng)泡沫破裂、15年6月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“股災(zāi)”和22年8月新能源大跌：泡沫出清導(dǎo)致的市場(chǎng)大跌，往往能把上游關(guān)鍵技術(shù)價(jià)格降下來(lái)，從而加速商業(yè)化閉環(huán)。當(dāng)前AI算力也正遭遇類(lèi)似悖論，前期大量資本開(kāi)支導(dǎo)致算力價(jià)格居高不下；而這正拖累下游AI應(yīng)用落地進(jìn)程。我們認(rèn)為，當(dāng)前全球AI敘事或也需要一次泡沫出清，有助于降低AI算力成本，或才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。
4、流動(dòng)性收緊是極致風(fēng)格反轉(zhuǎn)的契機(jī)：警惕美債利率持續(xù)高位
17年周期風(fēng)格極致化（股價(jià)高于200日均線的成分股占比VS上證指數(shù)明顯背離，下同），18年初“緊信用”政策帶來(lái)風(fēng)格反轉(zhuǎn)；20年白酒股行情極致化，21年初美債利率明顯上升75BP帶來(lái)風(fēng)格反轉(zhuǎn)。當(dāng)前AI科技風(fēng)格也明顯極致化，美債利率持續(xù)高位可能會(huì)成為風(fēng)格的反轉(zhuǎn)契機(jī)——
美伊沖突遷延日久導(dǎo)致美債利率高位：（1）霍爾木茲海峽通行不暢，導(dǎo)致高油價(jià)-高通脹-美債高利率的負(fù)向螺旋；（2）全球投資者對(duì)美債的信心減弱，也導(dǎo)致美債利率持續(xù)高位。
當(dāng)前美伊和平協(xié)議可能加劇美債利率高位：（1）霍爾木茲海峽管理權(quán)仍在伊朗手里，即便未來(lái)60日海峽開(kāi)放，全球主要國(guó)家可能也會(huì)加速石油補(bǔ)庫(kù)，高油價(jià)-高通脹-美債高利率的負(fù)向螺旋未被打破；（2）美伊和平協(xié)議向世界傳遞出一個(gè)明確的信號(hào)，美國(guó)在中東的地緣統(tǒng)治力減弱，可能會(huì)加速削弱投資者對(duì)美債的信心，導(dǎo)致美債利率持續(xù)高位。
5、冰火轉(zhuǎn)換時(shí)刻：三季度再平衡AI+“漲價(jià)”的牛市杠鈴
二季度市場(chǎng)極致抱團(tuán)AI，部分投資者將其歸因于AI的基本面遠(yuǎn)好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，但我們認(rèn)為，跨境資本（國(guó)民財(cái)富）回流正在修復(fù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，而AI敘事或正遭遇資本邏輯VS商業(yè)模型的悖論。即便美伊和平協(xié)議簽署，美債利率或也將繼續(xù)高位，仍然是懸于極致成長(zhǎng)風(fēng)格頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克里斯之劍”。我們建議，本輪牛市要改變AI和“漲價(jià)”順周期對(duì)立的“二極管思維”，行業(yè)配置兼顧高波動(dòng)的AI和高賠率的“漲價(jià)”順周期——
?。?）AI尚未泡沫化，成長(zhǎng)投資者需要接受AI算力硬件（通信設(shè)備/半導(dǎo)體/存儲(chǔ)等）的高波動(dòng)性；
?。?）PPI漲價(jià)或終將傳導(dǎo)到CPI，價(jià)值投資者既要把握PPI漲價(jià)鏈（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)驅(qū)動(dòng)的CPI漲價(jià)鏈（地產(chǎn)/白酒等）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)變化風(fēng)險(xiǎn)，美債利率超預(yù)期上行，產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)等。
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