>> 興業(yè)證券-如何跟蹤和預(yù)判AI產(chǎn)業(yè)趨勢？-260623
| 上傳日期： |
2026/6/23 |
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| 512KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張啟堯,陳恭懿 |
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投資要點：
引言：對于本輪AI行情，我們反復(fù)強調(diào)【分母端創(chuàng)造買點、分子端決定終點】（分母端：流動性、風(fēng)險偏好；分子端：盈利、產(chǎn)業(yè)趨勢）。那應(yīng)該如何自上而下地有效跟蹤AI板塊的產(chǎn)業(yè)盈利趨勢，并進行前瞻性預(yù)判？詳見報告。
一、如何跟蹤AI產(chǎn)業(yè)趨勢？
盡管分子端決定本輪AI行情終點的觀點得到廣泛認可，但由于缺乏對AI產(chǎn)業(yè)趨勢的系統(tǒng)性監(jiān)控方法，市場可能誤判基本面的拐點。例如在今年6月初，Silicon Data的LLMToken Expenditure Index快速下滑就曾引發(fā)市場對AI板塊基本面見頂?shù)膿鷳n，但實際上，該指數(shù)用于衡量全球代表性模型每百萬tokens的綜合化費率，只能說明市場更加追求性價比要求，并不能代表token實際需求的下降。
相比之下，我們在《AI行情存續(xù)：一個重要觀測指標》（20260524）中所提出的Hyperscalers資本開支，或許是一個觀測本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢/盈利更加簡單有效的指標。
一方面，2013年至今，無論是偏AI產(chǎn)業(yè)鏈上游的費城半導(dǎo)體指數(shù)還是代表中下游的信息技術(shù)服務(wù)，其盈利預(yù)期變化都和北美Hyperscalers的資本開支增速高度相關(guān)。
另一方面，參考90年代科網(wǎng)行情，1999Q3美國信息處理設(shè)備和軟件投資增速見頂，與微軟和思科等科技企業(yè)盈利增速較為同步，并且后續(xù)科技股盈利的加速下滑也和投資增速的快速回落有關(guān)，意味著資本開支對盈利的拐點有一定指向意義。
二、如何預(yù)判AI產(chǎn)業(yè)趨勢的拐點？
截至2026/6/22，根據(jù)Factset一致預(yù)期，市場對Hyperscalers今年Capex的預(yù)期為7200億美元左右，27年預(yù)期為8900億美元左右。按當前的預(yù)期推算，今年三四季度或是資本開支增速的最高點。
但值得一提的是，2024-2026年，年初的Capex預(yù)期增速比終值都差了3倍左右(每年四個財報季都會顯著上修)，因此不宜用當前的預(yù)期線性外推。
本質(zhì)上，Capex的變化主要由投資回報率決定，而ROI在當前的環(huán)境中則和大模型廠商的ARR掛鉤。例如去年四季度“AI泡沫論”的擔憂始于6-8月OpenAI的ARR放緩，結(jié)束于12月Anthropic的“異軍突起”。
考慮到Anthropic和OpenAI上市在即，我們預(yù)計Hyperscalers資本開支未來或還有上修空間。公司傾向于在融資時期強調(diào)自身出色的技術(shù)和商業(yè)化能力（例如，今年2月和5月，Anthropic和OpenAI宣布融資順利結(jié)束的時點基本都對應(yīng)ARR的披露節(jié)點），進而推高市場對Hyperscalers資本開支以及AI上游的盈利預(yù)期。
一方面，OpenAI和Anthropic披露ARR數(shù)據(jù)后，投資回報率的提升大概率推動市場上修Hyperscalers未來1年的資本開支預(yù)期。另一方面，23年以來，在OpenAI和Anthropic非單一公司戰(zhàn)略投資的市場化融資當月和后1/2/3個月，費城半導(dǎo)體漲幅中位數(shù)為2.9%/6.6%/4.5%/3.1%，顯著高于融資前3個月的水平。因此，在下半年兩家公司上市前，其披露的ARR數(shù)據(jù)有望繼續(xù)支撐ROI和Capex“螺旋上升”。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加息超預(yù)期，美伊地緣局勢升級、AI大模型發(fā)展不及預(yù)期等
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