>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：隔夜逆回購核心在操作頻率和價(jià)格-260625
| 上傳日期： |
2026/6/26 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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央行新增隔夜逆回購操作，是陸家嘴論壇完善短端利率調(diào)控機(jī)制相關(guān)安排的快速落地。此前中國人民銀行行長在陸家嘴論壇明確提出“適時(shí)增加隔夜逆回購操作品種，更好地匹配銀行體系短期的流動(dòng)性需求”。時(shí)隔一周多央行即發(fā)布公告，確認(rèn)將在6月29日、6月30日的公開市場操作中增加隔夜逆回購操作品種。這一快速落地充分表明，央行推動(dòng)貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的決心堅(jiān)定，政策執(zhí)行力高效。
新增隔夜逆回購操作，將進(jìn)一步擴(kuò)充短端利率調(diào)控工具，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。央行在2024年7月已創(chuàng)設(shè)臨時(shí)隔夜正、逆回購工具，構(gòu)建起以7天期逆回購利率為核心、上下浮動(dòng)一定基點(diǎn)的短端利率走廊。今年6月17日，央行進(jìn)一步優(yōu)化該機(jī)制，將利率走廊區(qū)間收窄至50BP，同時(shí)宣布將適時(shí)增加隔夜逆回購操作品種。從優(yōu)化臨時(shí)工具到新增常規(guī)操作品種，央行短端利率調(diào)控工具箱得到實(shí)質(zhì)性擴(kuò)充，利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步完善。
預(yù)計(jì)新增隔夜逆回購利率大概率會(huì)較7天逆回購利率小幅下調(diào)，估計(jì)可能在1.35%或1.30%。目前央行7天期逆回購操作利率為1.40%，而臨時(shí)隔夜逆回購利率為1.65%。但本次新增的是常規(guī)隔夜逆回購操作品種，而非臨時(shí)工具，其定價(jià)邏輯應(yīng)有所不同。第一，從期限結(jié)構(gòu)看，隔夜期限短于7天，利率理應(yīng)存在一定的期限折價(jià)；第二，央行若希望通過該工具引導(dǎo)隔夜利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行，則需要設(shè)定一個(gè)具有吸引力的利率水平，以確保一級(jí)交易商有參與動(dòng)力；第三，結(jié)合當(dāng)前市場資金面情況，6月以來DR001已逐步回升至7天逆回購利率附近，央行有必要通過更低的隔夜逆回購利率來穩(wěn)定市場預(yù)期，避免短端利率過度上行。
相較于價(jià)格，操作頻率可能是更為關(guān)鍵的觀察變量，它直接決定了這一新增工具的政策定位。如果隔夜逆回購操作僅在資金面階段性偏緊時(shí)臨時(shí)使用，操作規(guī)模有限且不規(guī)律，那么其功能定位更類似于流動(dòng)性穩(wěn)定工具，在這種情況下，市場不應(yīng)將其等同于新的政策利率，也不應(yīng)過度解讀其信號(hào)意義。從當(dāng)前央行提前公告、僅在6月29日和30日開展操作的方式來看，恰逢半年末時(shí)點(diǎn)，銀行體系面臨季節(jié)性考核壓力，流動(dòng)性需求上升，央行此舉似乎更側(cè)重于應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)，保障跨半年資金面平穩(wěn)。
然而，如果后續(xù)隔夜逆回購操作常態(tài)化，則這一工具有望逐步轉(zhuǎn)化為事實(shí)上的隔夜政策利率。隔夜逆回購操作常態(tài)化將進(jìn)一步完善我國“政策利率—市場利率—存貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，使央行對(duì)短端利率的調(diào)控從“7天”延伸至“隔夜”，提升貨幣政策調(diào)控的精細(xì)化程度。從國際經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍以隔夜利率作為核心政策利率。我國央行此次操作，亦可視為與國際接軌、完善現(xiàn)代貨幣政策框架的重要一步。但短期內(nèi)，考慮到我國利率市場化改革仍在推進(jìn)過程中，以及央行對(duì)“漸進(jìn)式”改革路徑的偏好，預(yù)計(jì)新增隔夜逆回購更可能先以流動(dòng)性穩(wěn)定工具的角色運(yùn)行一段時(shí)間，待市場充分熟悉適應(yīng)后，再逐步強(qiáng)化其政策利率屬性。
央行新增隔夜逆回購操作品種有利于降低資金利率波動(dòng)，利率中樞和下限也可能下移。此前央行已通過收窄隔夜正逆回購利率走廊來穩(wěn)定短端利率，此次新增隔夜逆回購作為常規(guī)操作工具，將進(jìn)一步為市場提供明確的隔夜資金價(jià)格預(yù)期，減少資金利率劇烈波動(dòng)。而穩(wěn)定的資金面是債券市場平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。此外，如前所述，預(yù)計(jì)隔夜逆回購利率可能設(shè)定在1.35%或1.30%，這將有效拉低短端利率的運(yùn)行中樞。對(duì)于債市而言，短端利率下行將帶動(dòng)收益率曲線陡峭化或整體下移，為長端提供下行空間。
總的來看債市依然在走強(qiáng)過程中，季末前后宜觀察資金情況，積極增配?；久妗①Y金寬松以及廣譜利率下降決定了利率下行趨勢不變。隨著季末資金沖擊過后，資金有望再度季節(jié)性寬松。而央行新的流動(dòng)性框架之下，利率下行存在較此前小幅下移可能，這有望進(jìn)一步拓寬整體利率下行空間。因而我們認(rèn)為季末前后債市有望再度走強(qiáng)，考慮到目前曲線較為陡峭，長債更有性價(jià)比。我們預(yù)計(jì)季末前后，利率有望迎來新一輪下行，長債依然占優(yōu)，3季度10年國債低點(diǎn)有望降至1.6%附近，30年國債有望降至2.1%以下。過程中需要關(guān)注機(jī)構(gòu)行為來判斷整體市場機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；基本面修復(fù)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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