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投資要點(diǎn)
　　公司公布FY2026（2025/4/1-2026/3/31）業(yè)績(jī)：營(yíng)收273.50億元/yoy+5.6%，歸母凈利39.94億元/yoy+13.7%，歸母凈利增速超出我們此前預(yù)期，主因政府補(bǔ)助增加、所得稅率降低、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降的非經(jīng)常性項(xiàng)目貢獻(xiàn)。擬派末期股息每股25.0港仙，全年派息比率80.3%。
　　品牌羽絨服：主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，雪中飛表現(xiàn)亮眼。FY26品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入235.60億元/yoy+8.7%/占比86.2%。1）按品牌分，F(xiàn)Y26波司登主品牌收入197.52億元/yoy+6.9%，雪中飛收入25.72億元/yoy+16.6%，冰潔收入1.26億元/yoy-0.6%。主品牌持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，F(xiàn)Y26聚焦極寒、AREAL、商務(wù)、沖鋒衣、泡芙系列；線下試點(diǎn)高勢(shì)能門店，店效及客單價(jià)顯著提升。雪中飛聚焦性價(jià)比賽道，深挖品牌“冰雪”及“運(yùn)動(dòng)”基因，線上業(yè)務(wù)發(fā)力帶動(dòng)高速增長(zhǎng)；冰潔品牌則處于業(yè)務(wù)梳理階段。2）按模式分，F(xiàn)Y26自營(yíng)/批發(fā)收入分別同比+16.7%/-15.5%，高毛利的自營(yíng)渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁。品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比-0.7pct至62.7%，主要受毛利率相對(duì)較低的雪中飛品牌及線上渠道收入增速較快影響。截至FY26末，羽絨服業(yè)務(wù)零售網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)較財(cái)年初凈增加177家至3,647家，公司持續(xù)優(yōu)化渠道質(zhì)量，提升單店經(jīng)營(yíng)效率。
　　貼牌加工業(yè)務(wù)承壓，女裝及多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性收縮。1）貼牌加工：FY26收入30.94億元/yoy-8.3%，主因關(guān)稅政策、地緣政治及海外消費(fèi)平淡等因素影響。但通過供應(yīng)鏈提質(zhì)增效，毛利率同比+0.4pct至19.5%。2）女裝：FY26收入5.58億元/yoy-14.3%，毛利率同比-17.3pct至45.9%。受市場(chǎng)環(huán)境影響，公司主動(dòng)調(diào)整，關(guān)閉低效門店并積極去庫(kù)。3）多元化服裝：FY26收入1.38億元/yoy-34.0%，公司對(duì)校服業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理。
　　毛利率及費(fèi)用率微降，凈利潤(rùn)率顯著提升，庫(kù)存及經(jīng)營(yíng)效率保持穩(wěn)健。1）毛利率：FY26同比-0.1pct至57.2%，高毛利的品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入占比提升有效對(duì)沖了其他業(yè)務(wù)板塊的壓力。2）費(fèi)用率：FY26分銷開支/行政開支費(fèi)用率分別為32.7%/6.5%，同比-0.2pct/+0.1pct，費(fèi)用管控保持穩(wěn)健。3）凈利潤(rùn)率：結(jié)合財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降、政府補(bǔ)助增加、所得稅率下降，F(xiàn)Y26歸母凈利率同比+1.0pct至14.6%。4）存貨：截至FY26末，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)117天，同比下降1天，在暖冬等挑戰(zhàn)下仍保持高效的庫(kù)存管理水平，運(yùn)營(yíng)韌性凸顯。5）現(xiàn)金流：FY26經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為64.32億元。截至期末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物29.77億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮FY26凈利潤(rùn)超預(yù)期，我們將FY27-28歸母凈利從40.34/43.87億元上調(diào)至43.02/45.96億元，增加FY29預(yù)測(cè)值48.84億元，分別同比+7.70%/+6.83%/+6.27%，對(duì)應(yīng)PE 9/9/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、異常天氣影響羽絨服銷售、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。