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中國燃?xì)夤?025/26財(cái)年年報(bào)：收入736.0億港元、同比-7.1%，歸母凈利27.19億港元、同比-16.4%，歸母凈利低于華泰預(yù)測（34.91億港元），主要受補(bǔ)貼與利息收入減少及所得稅增加的影響；自由現(xiàn)金流48.4億港元、同比+3.8%，得益于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比擴(kuò)大。公司擬派發(fā)末期股息20港仙/股，全年派息35港仙，派息比率70%?？紤]到毛差企穩(wěn)節(jié)奏、生物質(zhì)與儲(chǔ)能業(yè)務(wù)兌現(xiàn)及順價(jià)政策落地進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)FY27-29 EPS重回增長，而自由現(xiàn)金流有望支撐穩(wěn)定派息。維持“買入”。
　　零售氣量微降毛差改善，順價(jià)推進(jìn)為FY27提供支撐
　　公司FY26總銷氣量414.3億方、同比+3.7%，其中城鎮(zhèn)燃?xì)饬闶?34.7億方、同比-0.2%，管輸與貿(mào)易179.6億方、同比+9.2%。零售端結(jié)構(gòu)分化，居民氣量+0.9%、工業(yè)+1.0%，但商業(yè)-4.5%、加氣站-20.4%，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期及消費(fèi)轉(zhuǎn)型影響。城鎮(zhèn)燃?xì)馄骄?.552元/方，同比+0.015元/方，居民氣量順價(jià)比例提升至76.3%。近期中東沖突推升國際采購成本，但公司順價(jià)機(jī)制逐步到位，公司指引FY27零售氣量增長0~2%、毛差同比持平，我們預(yù)計(jì)天然氣銷售利潤有望保持平穩(wěn)。
　　居民接駁延續(xù)回落，接駁利潤貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降
　　伴隨房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，公司FY26新增居民接駁114萬戶、同比-18.6%，落在公司指引100-120萬戶區(qū)間內(nèi)。截至FY26末居民滲透率74.4%（同比+1.5pct）。新增工業(yè)接駁2,184戶、同比-15.1%，新增商業(yè)接駁36,507戶、同比-17.4%。公司指引FY27新接駁居民90-100萬戶，我們預(yù)計(jì)接駁利潤貢獻(xiàn)有望下降，傳統(tǒng)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“價(jià)穩(wěn)+管理提效”的價(jià)值回歸階段。
　　增值服務(wù)短期承壓，綜合能源成核心增長引擎
　　公司FY26增值服務(wù)收入37.0億港元、同比-0.8%，經(jīng)營性利潤16.2億港元、同比-7.4%，受家電消費(fèi)疲軟及銅價(jià)上漲拖累原材料成本的影響。AI智慧營銷系統(tǒng)轉(zhuǎn)化率16.1%，有效提升銷售效率。綜合能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，生物質(zhì)簽約966萬蒸噸/年，5大項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)；儲(chǔ)能簽約3.8GWh（電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能2.8GWh+工商業(yè)用戶側(cè)1.15GWh），海外簽約82MWh、陸續(xù)建成投產(chǎn)；售電量73.3億度、同比+31.2%，綠電綠證交易量同比+527%。
　　我們認(rèn)為生物質(zhì)與電力新能源有望在FY27-29成為公司新的利潤增長點(diǎn)。
　　下調(diào)盈利預(yù)測與目標(biāo)價(jià)
　　天然氣需求低于預(yù)期，下調(diào)零售氣量增速預(yù)測；中東沖突推升天然氣成本，下調(diào)毛差預(yù)測；消費(fèi)與國補(bǔ)低于預(yù)期，下調(diào)增值服務(wù)收入預(yù)測。我們給予公司FY27-29歸母凈利預(yù)測30.63/32.45/34.99億港元（較前值下調(diào)18%/18%/-），同比+13%/+6%/+8%，EPS為0.56/0.60/0.64港元。給予公司目標(biāo)價(jià)7.28港元（前值9.60港幣，基于15xFY26預(yù)測PE），基于13xFY27預(yù)測PE、高于公司PE-FTM的歷史均值9.5x，主要考慮到公司自由現(xiàn)金流持續(xù)增長，有望支撐穩(wěn)定派息及改善資產(chǎn)負(fù)債表；同時(shí)生物質(zhì)、儲(chǔ)能等新業(yè)務(wù)逐步落地，打開長期增長空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求增長放緩；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；生物質(zhì)項(xiàng)目審批及環(huán)評(píng)進(jìn)度不確定性；氣價(jià)波動(dòng)及順價(jià)落地不及預(yù)期。