>> 東吳證券-固收周報：關(guān)注平衡標(biāo)的、降低主題擁擠度-260628
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
大小： |
874KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘 |
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AI產(chǎn)業(yè)邏輯并未逆轉(zhuǎn)，但投資抓手應(yīng)從存儲漲價和資本開支總量敘事，逐步轉(zhuǎn)向成本下降、商業(yè)化能力及訂單兌現(xiàn)。國產(chǎn)大模型性能提升和使用成本下降、半導(dǎo)體國產(chǎn)化、數(shù)據(jù)中心電力及基礎(chǔ)設(shè)施等方向仍可中期關(guān)注；對于存儲和高彈性算力硬件，則需觀察終端提價是否抑制需求，以及資本開支回報率能否得到驗證。能源安全方向仍具有中期意義，但在原油一周下跌接近10%的背景下，短期更適合等待實際通航、供應(yīng)恢復(fù)和政策信號確認(rèn)。建議優(yōu)先考察信用資質(zhì)、剩余期限、正股業(yè)績確定性及轉(zhuǎn)股溢價率合理性，尋找兼具債底保護與正股彈性的平衡型品種。
本周海外市場的核心特征是，地緣供給沖擊快速退潮，但風(fēng)險偏好并未同步修復(fù)，市場主線由原油供給擔(dān)憂逐步切換至通脹黏性、增長壓力與AI擁擠交易重估。當(dāng)?shù)貢r間6月22日至26日，WTI和布倫特原油分別累計下跌9.49%和10.92%，現(xiàn)貨黃金和白銀分別下跌3.19%和9.97%；同期標(biāo)普500下跌約1.95%，納指穩(wěn)定，道指上漲約0.62%，費城半導(dǎo)體指數(shù)跌近10%。科技七巨頭整體下跌約6%，而標(biāo)普493指數(shù)基本收平，標(biāo)普500等權(quán)指數(shù)則創(chuàng)出新高，反映本周并非廣譜式風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整，而是高估值科技和前期擁擠品種集中降溫。債券端相對占優(yōu)，10年期美債收益率全周下行超過10BP至4.37%，美元指數(shù)則上漲約0.52%，大類資產(chǎn)組合更接近“原油風(fēng)險溢價回吐、科技估值收縮、資金轉(zhuǎn)向債券與低估值板塊”，而非單純的風(fēng)險偏好回升。周初美伊談判形成路線圖，美國暫時放松伊朗石油交易限制，隨后又出現(xiàn)伊朗待售原油增加等消息，推動原油價格連續(xù)回落；但周末前商船再次遇襲，美軍隨后采取軍事行動，伊朗方面亦表示將作出回應(yīng)，說明地緣風(fēng)險尚未回到原有均衡狀態(tài)。油價下跌意味著市場對即時供給中斷的定價明顯弱化，但霍爾木茲海峽的安全管理、通行成本和供應(yīng)恢復(fù)節(jié)奏仍存在較大不確定性，短期不宜將油價回落直接外推為沖突邏輯徹底結(jié)束。
國內(nèi)方面，市場與海外科技資產(chǎn)調(diào)整方向基本同構(gòu)。上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指全周分別下跌約1.55%、1.55%和1.37%。市場節(jié)奏表現(xiàn)為周初風(fēng)險偏好釋放、周中算力和存儲方向集中修復(fù)、周末前擁擠交易快速降溫，指數(shù)最終基本回吐周初漲幅。結(jié)構(gòu)上，周四創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50一度創(chuàng)出歷史新高，但當(dāng)日全市場仍有超過4200只個股下跌；周五創(chuàng)業(yè)板下跌4.07%，下跌個股超過4600只，說明指數(shù)強勢主要由存儲芯片、GPU和算力硬件等少數(shù)板塊貢獻，市場廣度并未同步改善。
轉(zhuǎn)債市場整體弱于主要權(quán)益寬基指數(shù)，傳統(tǒng)防御屬性階段性不足。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周一收于507.27點、周五降至497.20點，結(jié)合周一跌幅計算，全周累計下跌約2.05%，跌幅大于同期上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指。指數(shù)由500點上方回落至497.20點，且周四、周五分別下跌0.69%和0.75%，反映在正股波動放大的過程中，轉(zhuǎn)債并未形成明顯的估值緩沖。
從流動性角度看，本輪轉(zhuǎn)債調(diào)整更偏向正股風(fēng)險偏好與擁擠交易降溫，而非境內(nèi)資金面的單向收緊。周初公開市場單日凈回籠3415億元，季末資金價格一度走高；但周四、周五分別轉(zhuǎn)為凈投放1225億元和2315億元，短端資金利率隨之回落。10年期國債收益率從周一的1.726%上行至周二的1.738%，隨后回落至周五的1.728%，周內(nèi)整體僅小幅波動。央行后半周加強流動性呵護、債券市場同步企穩(wěn)，而轉(zhuǎn)債仍繼續(xù)下跌，說明主要壓力可能來自正股調(diào)整、交易集中度過高及高彈性資產(chǎn)風(fēng)險預(yù)算下降。
策略層面，建議短期繼續(xù)以控制組合回撤、降低主題擁擠度為主，交易端由追逐高彈性向核心資產(chǎn)和業(yè)績驗證切換。海外油價風(fēng)險溢價快速回落，但地緣風(fēng)險尚未完全解除；國內(nèi)科技板塊經(jīng)歷先集中上漲、后快速調(diào)整，市場廣度與指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)背離。在缺乏明確右側(cè)修復(fù)信號前，不宜繼續(xù)放大高波動正股和高彈性轉(zhuǎn)債敞口，反彈階段可適度進行風(fēng)格再平衡。配置端建議優(yōu)先考察信用資質(zhì)、剩余期限、正股業(yè)績確定性及轉(zhuǎn)股溢價率合理性，尋找兼具債底保護與正股彈性的平衡型品種。
主題方面，AI產(chǎn)業(yè)邏輯并未逆轉(zhuǎn)，但投資抓手應(yīng)從存儲漲價和資本開支總量敘事，逐步轉(zhuǎn)向成本下降、商業(yè)化能力及訂單兌現(xiàn)。國產(chǎn)大模型性能提升和使用成本下降、半導(dǎo)體國產(chǎn)化、數(shù)據(jù)中心電力及基礎(chǔ)設(shè)施等方向仍可中期關(guān)注；對于存儲和高彈性算力硬件，則需觀察終端提價是否抑制需求，以及資本開支回報率能否得到驗證。能源安全方向仍具有中期意義，但在原油一周下跌接近10%的背景下，短期更適合等待實際通航、供應(yīng)恢復(fù)和政策信號確認(rèn)，而非繼續(xù)按照海峽封鎖情景追逐資源品價格彈性。
下周轉(zhuǎn)債平價溢價率修復(fù)潛力最大的高評級、中低價前十名分別為：聞泰轉(zhuǎn)債、蒙娜轉(zhuǎn)債、財通轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、齊翔轉(zhuǎn)2、大參轉(zhuǎn)債、華海轉(zhuǎn)債、航新轉(zhuǎn)債、洋豐轉(zhuǎn)債、寶萊轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險提示：（1）正股退市和信用違約風(fēng)險；（2）流動性環(huán)境收緊風(fēng)險；（3）權(quán)益市場超跌風(fēng)險；（4）地緣政治危機影響；（5）行業(yè)政策調(diào)控超預(yù)期。
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