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核心要點(diǎn)：
　　脫敏治療龍頭地位穩(wěn)固，“粉塵螨+黃花蒿”雙核驅(qū)動增長
　　我武生物是國內(nèi)過敏性疾病脫敏治療領(lǐng)域的絕對龍頭企業(yè)，粉塵螨滴劑在國內(nèi)脫敏治療市場市占率超過80%，上市近二十年來整體保持穩(wěn)健增長。黃花蒿花粉滴劑作為國內(nèi)獨(dú)家品種，正處于快速放量階段，2025年收入同比翻倍增長（+101%），2026Q1淡季仍實(shí)現(xiàn)77%高增長。公司正從“粉塵螨滴劑單一驅(qū)動”向“粉塵螨+黃花蒿雙核驅(qū)動”轉(zhuǎn)型，核心產(chǎn)品梯隊(duì)清晰，成長路徑明確。
　　粉塵螨滴劑：穩(wěn)定現(xiàn)金牛，滲透率提升驅(qū)動長期增長
　　粉塵螨滴劑憑借舌下含服的獨(dú)特劑型優(yōu)勢和國內(nèi)唯一性定位，在塵螨脫敏治療市場構(gòu)筑了深厚護(hù)城河。2025年收入9.90億元（+11.80%），毛利率95%以上，為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。國內(nèi)脫敏治療滲透率僅約1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平，未來隨著滲透率提升，公司核心產(chǎn)品有望持續(xù)受益。
　　黃花蒿滴劑：獨(dú)家賽道，藍(lán)?？臻g加速兌現(xiàn)
　　黃花蒿滴劑是目前國內(nèi)唯一獲批上市的蒿屬花粉脫敏治療藥物，填補(bǔ)了北方花粉脫敏治療的市場空白。2025年收入5,435萬元（+101%），2026Q1淡季仍實(shí)現(xiàn)77%增長。北方蒿屬花粉過敏需求龐大，隨著14省醫(yī)院覆蓋持續(xù)擴(kuò)大，黃花蒿滴劑有望成為公司新的增長極，遠(yuǎn)期市場空間廣闊。
　　診斷產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，在研管線有序推進(jìn)
　　公司已獲批上市8款皮膚點(diǎn)刺液產(chǎn)品，覆蓋塵螨、花粉、動物皮屑等多種過敏原類型，構(gòu)建“診斷+治療”閉環(huán)。屋塵螨膜劑已進(jìn)入II期臨床，有望迭代升級鞏固塵螨脫敏市場地位。干細(xì)胞領(lǐng)域前瞻布局，公司有望從過敏性疾病診療向更廣闊的再生醫(yī)學(xué)領(lǐng)域邁進(jìn)。
　　競爭格局優(yōu)良，護(hù)城河深厚
　　目前國內(nèi)塵螨類脫敏藥物僅3家企業(yè)獲批，公司舌下劑型獨(dú)家；花粉類脫敏藥物僅公司獨(dú)家獲批。ALK競品預(yù)計(jì)2028年后方在中國上市，中短期無直接競爭威脅。公司在變應(yīng)原制品領(lǐng)域二十余年的技術(shù)和渠道積累，構(gòu)成了難以復(fù)制的護(hù)城河。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們認(rèn)為，公司正處于從“粉塵螨滴劑單一驅(qū)動”向“粉塵螨+黃花蒿雙核驅(qū)動”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，黃花蒿滴劑加速放量標(biāo)志著第二增長曲線已逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期。從公司業(yè)務(wù)布局來看：第一，粉塵螨滴劑作為穩(wěn)定現(xiàn)金牛，提供業(yè)績基本盤。第二，黃花蒿滴劑作為國內(nèi)獨(dú)家品種，第二增長曲線加速兌現(xiàn)。第三，競爭格局優(yōu)良，中短期無直接競爭威脅，護(hù)城河深厚。
　　短期看，黃花蒿滴劑持續(xù)放量是業(yè)績增長的核心驅(qū)動力；中期看，滲透率提升與診斷協(xié)同形成雙輪驅(qū)動；長期看，屋塵螨膜劑迭代與干細(xì)胞布局打開更廣闊的增長空間。公司業(yè)績增長確定性較強(qiáng)，當(dāng)前估值處于合理區(qū)間，具備較好的配置價(jià)值。
　　預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為12/14/16.63億元，同比增長12.97%/16.66%/18.77%；歸母凈利潤分別為4.31/5.12/6.17億元，同比增長13.23%/18.69%/20.45%；EPS分別為0.82/0.98/1.18元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　?。?）行業(yè)政策變化及招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
　?。?）主導(dǎo)產(chǎn)品較為集中的風(fēng)險(xiǎn)。
　　（3）黃花蒿滴劑推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　（4）ALK競品入局導(dǎo)致競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　（5）新藥研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。