>> 國(guó)金證券-債市基本面點(diǎn)評(píng)報(bào)告：預(yù)期筑底，價(jià)格臨頂-260630
| 上傳日期： |
2026/7/1 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,趙心茹 |
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PMI固守臨界值上方
6月是制造業(yè)傳統(tǒng)淡季，而本月制造業(yè)PMI回升0.3個(gè)點(diǎn)至50.3，表現(xiàn)略超季節(jié)性(近10年均值為0.1)，且已經(jīng)是今年以來(lái)連續(xù)第4個(gè)月落在擴(kuò)張區(qū)間。持續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)源于產(chǎn)需兩端的韌性，生產(chǎn)指數(shù)在近一年以來(lái)的高位水平上繼續(xù)回升0.2個(gè)點(diǎn)至51.4，需求端新訂單指數(shù)在出口的帶動(dòng)下也再度回升至臨界值以上，新出口訂單指數(shù)、新訂單指數(shù)分別回升1.5、1.3個(gè)點(diǎn)。價(jià)格指數(shù)在本月加速回落，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落6.3、3.7個(gè)點(diǎn)，其中出廠價(jià)格指數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)仍然繼續(xù)上行0.4個(gè)點(diǎn)。
出口支撐產(chǎn)需兩端走強(qiáng)
需求端的改善是本月PMI數(shù)據(jù)最大亮點(diǎn)。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，新出口訂單指數(shù)回升幅度超出新訂單指數(shù)，貢獻(xiàn)主要來(lái)源于外需。6月地緣沖突緩和以及油價(jià)大幅回落都利好于供應(yīng)鏈修復(fù)，進(jìn)而帶來(lái)貨量回升。疊加歐美開(kāi)學(xué)季及圣誕節(jié)備貨需求陸續(xù)啟動(dòng)，出口短時(shí)間內(nèi)仍具備韌性。當(dāng)前出口高增主要受益于新動(dòng)能的支撐，本月新興產(chǎn)業(yè)EPMI讀數(shù)繼續(xù)落在擴(kuò)張區(qū)間，新舊動(dòng)能的分化趨勢(shì)延續(xù)。
價(jià)格回落信號(hào)增強(qiáng)
繼上月價(jià)格相關(guān)指數(shù)在臨界值以上初現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象后，本月進(jìn)一步確立回落趨勢(shì)。6月從高頻指標(biāo)的變化中，已經(jīng)可以窺見(jiàn)價(jià)格趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的痕跡。6月以來(lái)，僅煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲，而多種鋼材、水泥、玻璃等工業(yè)品價(jià)格普遍轉(zhuǎn)向下跌。歷史上南華工業(yè)品指數(shù)同比相對(duì)于PPI走勢(shì)具備比較穩(wěn)定的領(lǐng)先性，而近期南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)同比在5月上沖至19.3%以后，6月回落至16.5%，也對(duì)PPI同比即將見(jiàn)頂有所提示。
企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期趨勢(shì)有筑底回升跡象
企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期持續(xù)改善，帶動(dòng)同比趨勢(shì)值底部企穩(wěn)，并有向上回升脫離底部區(qū)間的跡象。這一指標(biāo)的重要性在于其對(duì)信貸周期的指示性意義，需警惕企業(yè)信貸周期隨之企穩(wěn)回升帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這一場(chǎng)景可能出現(xiàn)的概率進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)前情形與2016年較為相似，經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，前期過(guò)度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩背景下，政策糾偏對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，推動(dòng)PPI快速修復(fù)，而CPI向上修復(fù)程度有限，并未形成全面通脹預(yù)期。2016年故事的走向是PPI上行帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期快速改善，驅(qū)動(dòng)企業(yè)信貸周期回暖，最終形成“價(jià)格-預(yù)期-需求-價(jià)格”的正反饋。最后在央行收緊資金面、引導(dǎo)去杠桿的政策轉(zhuǎn)向下債市由牛市轉(zhuǎn)熊，而當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期尚處于修復(fù)早期，也即在PPI上行窗口即將關(guān)閉之際，企業(yè)信心雖有改善但仍然不穩(wěn)，尚不足以支撐信貸周期的回暖。
總的來(lái)看，價(jià)格修復(fù)的持續(xù)時(shí)間過(guò)短，擴(kuò)散度偏低可能是本輪通脹周期與2016年的主要差異。當(dāng)然，考慮到價(jià)格傳導(dǎo)的滯后性，如果后續(xù)下游價(jià)格進(jìn)一步改善帶動(dòng)企業(yè)預(yù)期持續(xù)回暖，那么信貸周期的筑底回升仍然是不可忽視的尾部風(fēng)險(xiǎn)。但更有可能的場(chǎng)景是隨著PPI的見(jiàn)頂回落，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)向上的時(shí)間和空間均受到壓制，對(duì)債市的威脅也相對(duì)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示
統(tǒng)計(jì)口徑誤差。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)大多為抽樣，恐與現(xiàn)實(shí)情況有些許出入。
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