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核心觀點(diǎn)：資金面邊際轉(zhuǎn)松+銀行配置需求回歸+6月PMI信號(hào)多空交織+供給壓力可控=債市迎來小幅修復(fù)窗口。10年國債目標(biāo)1.70%，30年國債目標(biāo)2.15%。
　　策略建議：信用策略賠率低，采用高流動(dòng)性的利率策略，建議以啞鈴策略博弈曲線變平的機(jī)會(huì)。
　　近期市場觀點(diǎn)多空交織，利率債方面，空方擔(dān)憂央行跨季后持續(xù)凈回籠的連續(xù)性及此前資金收緊的“疤痕效應(yīng)”，認(rèn)為流動(dòng)性寬松難以為繼；多方則著眼于社融修復(fù)長期乏力、票據(jù)利率維持低位所映射的信貸需求疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然寬松格局，認(rèn)為利率中樞仍有下行支撐。信用債方面，空方觀望評(píng)級(jí)調(diào)整的潛在擾動(dòng)，擔(dān)憂機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控考慮提前賣出引發(fā)負(fù)反饋；多方則看到理財(cái)資金增配動(dòng)力仍強(qiáng)，趨勢性力量尚未扭轉(zhuǎn)。但我們認(rèn)為當(dāng)前債市易下難上，具體而言：
　　1.跨季后資金面壓力緩解，央行呵護(hù)態(tài)度明顯，但再次下行至前低的概率不高。截至7月3日，DR001已下行至1.36%。非管制利率（3MSHIBOR、1Y國債利率等）仍未明顯上行；大行凈融出回升至3.7萬億水平，處于季節(jié)性偏低水平，后續(xù)仍有回升空間；央行宣布開展1萬億3M買斷式逆回購，凈投放2000億。但同時(shí)，央行6月國債凈買入僅100億，且跨季后資金持續(xù)凈回籠，反映其對(duì)資金利率過低仍保持審慎。整體看，資金面壓力或已解除，短期內(nèi)債市迎來小幅修復(fù)窗口。
　　2.基本面維度，PMI信號(hào)多空交織，信貸持續(xù)偏弱為債市提供支撐。6月PMI結(jié)構(gòu)分化（詳見《6月PMI對(duì)債市影響幾何？》），一方面，需求回暖→經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成色較好→經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有韌性（利空債），但也降低了7月末政治局會(huì)議推出增量政策的必要性（利多債）。另一方面，價(jià)格回落→指向PPI回落（利多債）。此外，當(dāng)前票據(jù)利率處于2024年以來第三輪低位，信貸投放偏弱格局未改，對(duì)債市構(gòu)成支撐。
　　3.機(jī)構(gòu)行為方面，跨季后銀行端需求修復(fù)，基金則由于季末沖規(guī)模、部分透支季后需求。量化指標(biāo)來看，當(dāng)前利率債基久期中位數(shù)已至歷史高位，市場持倉結(jié)構(gòu)趨于擁擠，警惕市場調(diào)整時(shí)造成的負(fù)反饋壓力。
　　4.供給端來看，今日26特4的發(fā)行規(guī)模較首發(fā)雖有所減少，但仍小幅發(fā)飛，反映市場對(duì)超長端態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎。下周供給壓力預(yù)計(jì)將邊際緩和。
　　5.TL短線偏弱，不建議左側(cè)抄底。若TL回升至113.6上方重回上升三角通道，可右側(cè)博弈反彈；如延續(xù)回調(diào)，下行支撐先看113，有效跌破90日均線112.75則中期多頭格局存反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
　　組合建議：信用債評(píng)級(jí)調(diào)整輿情持續(xù)發(fā)酵，采用高流動(dòng)性的利率策略，建議以啞鈴策略博弈曲線變平的機(jī)會(huì)。關(guān)注10Y國債、5-7Y國開債，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可關(guān)注期限利差保護(hù)更厚的30Y國債，以及票息更厚、波動(dòng)幅度較低的30Y地方債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.政策或外部擾動(dòng)超預(yù)期；2.資金面及流動(dòng)性變化超預(yù)期；3.負(fù)債端負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。