>> 國金證券-固定收益策略報(bào)告：“該降不降”的超長利差-260705
| 上傳日期： |
2026/7/6 |
大小： |
1003KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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缺乏主線，資金擾動(dòng)帶來波動(dòng)。
隔夜回購的雙刃劍。過去一周，債券市場先漲后跌?？缂厩?，央行通過隔夜逆回購?fù)斗?000億流動(dòng)性，資金面平穩(wěn)跨季。同時(shí)，雖然隔夜工具操作利率未公布，但市場對(duì)操作利率抱有樂觀觀點(diǎn)。因此，市場情緒得到提振。但跨季之后，前期支撐市場的隔夜流動(dòng)性又反過來成為資金面的擾動(dòng)來源。由于工具期限較短，月初出現(xiàn)集中大額到期，資金利率也隨之出現(xiàn)一定上行。受此影響，再疊加PMI逆季節(jié)性回升，利率出現(xiàn)溫和調(diào)整。
主線尚不明朗。從更長一點(diǎn)的視角來看，本周資金投放回籠帶來市場波動(dòng)，也反映當(dāng)前市場尚未找到趨勢主線。在這種環(huán)境下，相較于單純博弈方向，市場關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，特別是曲線上的凸點(diǎn)——超長債。從6月最后幾周的情況來看，基金為代表的交易盤在買入超長債，同時(shí)上半年對(duì)超長國債參與較少的保險(xiǎn)也出現(xiàn)了積極的回補(bǔ)信號(hào)。盡管越來越多投資者關(guān)注到曲線上這一結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但利差壓縮卻始終難言順暢。為何超長端利差遲遲難以壓縮？
超長端利差壓縮的堵點(diǎn)。
通脹交易未必完全結(jié)束。雖然PPI同比讀數(shù)在年中附近或能見到拐點(diǎn)，但PPI的擴(kuò)散度未必同步見頂。如果考慮到前期的油價(jià)上行一方面推升上游成本，而另一方面也可能階段性影響企業(yè)生產(chǎn)和庫存行為。而近期油價(jià)回落之后，這一擾動(dòng)緩和，企業(yè)前期被壓制或延后的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和庫存則可能出現(xiàn)一定“回補(bǔ)”。過往油價(jià)“尖峰回落”及供給擾動(dòng)緩和后的海外補(bǔ)庫案例或可為后續(xù)情形提供一種可能的演繹參考。
宏觀不確定性帶來“尋求確定性”的壓利差風(fēng)格。這種宏觀上的不確定性，也使市場參與者在上半年更傾向于在相對(duì)確定的資產(chǎn)中（要么票息保護(hù)更好，要么久期波動(dòng)更低）壓縮利差。而相比之下，宏觀不確定性較高時(shí)，市場會(huì)對(duì)超長久期資產(chǎn)要求更高的期限補(bǔ)償。
交易盤穩(wěn)定性不足。也正是在這樣的宏觀環(huán)境下，交易盤對(duì)超長端的參與更具博弈色彩。從基金行為來看，今年交易盤并非缺席超長端，且凈買入規(guī)模與牛市年份的2024年上半年較為接近，明顯高于2025年同期。但從買賣結(jié)構(gòu)來看，較大規(guī)模凈買入背后時(shí)常伴隨不小的階段性止盈。2026年上半年，基金買入周的累計(jì)買入規(guī)模為1442億，賣出周累計(jì)賣出769億，賣出/買入比值約53.3%；相比之下，2024年上半年雖然累計(jì)凈買入規(guī)模相近，但賣出/買入比值僅為37.7%，買入節(jié)奏更為順暢，對(duì)利差壓縮的推動(dòng)也更持續(xù)。這說明，今年超長端的買盤并未缺席，但其行為更偏交易屬性，易受到點(diǎn)位、賠率、止盈訴求、多空事件等影響，因而難以持續(xù)穩(wěn)定推動(dòng)超長端利差壓縮。
短期看，或還在對(duì)三季度潛在供給定價(jià)。上半年政府債供給節(jié)奏偏溫和，三季度供給節(jié)奏則預(yù)計(jì)加速。在一級(jí)供給承接情況尚未明朗之前，市場或不愿過早參與博弈超長端利差壓縮。因此，當(dāng)前超長端利差或也部分反映了投資者對(duì)潛在供給沖擊的預(yù)防性定價(jià)。
總結(jié)而言，超長利差作為曲線“唯一凸點(diǎn)”，在交易盤熱度不低以及保險(xiǎn)配置盤回歸的背景下，仍然難以壓縮，可能的原因在于：1）上半年貨幣、財(cái)政進(jìn)度不一，下半年財(cái)政政策存在“補(bǔ)進(jìn)度”壓力；2）基本面下行趨勢明確但預(yù)期定價(jià)已經(jīng)較為充分，美伊沖突緩和后存在階段性庫存回補(bǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。往后看，增量資金只能寄希望于理財(cái)申購和中小行，若不及預(yù)期，超長利率在壓縮受阻后反而可能階段性回調(diào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下半年財(cái)政節(jié)奏；貨幣政策節(jié)奏。
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