>> 浙商證券-傳媒行業(yè)點評報告：北美CSP，Capex周期拐點尚未出現(xiàn)，頭部CSP量增價升-260706
| 上傳日期： |
2026/7/6 |
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| 586KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
馮翠婷 |
| 行業(yè)名稱： |
傳媒 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
事件：2026年7月1日，Bloomberg報道Meta正考慮將閑置AI算力對外商業(yè)化，甚至啟動類似NeoCloud的云業(yè)務(wù)。消息發(fā)布后，Meta盤前漲近6%，但市場對“算力過剩”的擔(dān)憂迅速蔓延，AI硬件及算力租賃板塊出現(xiàn)顯著回調(diào)。
Meta同日仍在加碼新算力——與Crusoe鎖定約1.6GW數(shù)據(jù)中心容量，此前已向CoreWeave簽下約210億美元算力大單，全年Capex指引1250-1450億美元。表面看“一邊賣卡、一邊買卡”構(gòu)成矛盾，實則反映清晰的資產(chǎn)配置邏輯：最先進的GB200/GB300/Rubin優(yōu)先供給下一代Frontier Model訓(xùn)練；上一代H100/H200則通過商業(yè)化推理/出租實現(xiàn)資本回收，避免在代際切換中閑置。這一模式與xAI向Anthropic出租Colossus集群的“算力再分配”邏輯一致。
我們判斷，AI算力市場正從單維度GPU短缺進入三層結(jié)構(gòu)：1）最新訓(xùn)練算力仍處稀缺；2）上代算力如H卡等舊款卡進入推理商業(yè)化；3）通用算力價格彈性擴大。其中第一層供給仍是最核心的定價錨。Meta發(fā)展云業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動并非“算力建太多”，而是多代GPU共存后的資產(chǎn)運營效率提升需求。綜合來看，Meta此舉對CSP行業(yè)競爭格局影響有限，不應(yīng)被解讀為Capex周期拐點。
我們認為，北美頭部CSP正同時受益于“量增”與“價升”雙輪驅(qū)動。2026Q1北美四大CSP公司（亞馬遜/微軟/谷歌/甲骨文）幾乎都實現(xiàn)了收入和利潤的同比增長，且多數(shù)指標(biāo)超過市場預(yù)期。Bloomberg顯示北美四大CSP公司FY26-FY28云業(yè)務(wù)預(yù)期年復(fù)合增長率達37.5%。市場已從“擔(dān)憂CAPEX侵蝕利潤”重新轉(zhuǎn)向“容忍高CAPEX以換取增長加速”。當(dāng)前Bloomberg一致預(yù)期下，五家標(biāo)的26EPE集中在17-27x，META、ORCL估值相對最低（17-19x），AMZN最高（27.52x）。
算力漲價趨勢
在需求極強、AI供給極緊、組件（內(nèi)存）通脹顯著的三重背景下，投資者對AWS/Azure/Google Cloud提價的預(yù)期升至近年最高點，這是一條“非產(chǎn)能驅(qū)動”的收入上行來源。
GPU租賃價格已上漲：英偉達在最新業(yè)績會上稱H100租賃價格年內(nèi)已上漲約20%，A100云端價格上漲近15%。
組件（內(nèi)存）通脹是核心環(huán)節(jié)：微軟在2026財年第三季度業(yè)績電話會表示：硬件漲價推高資本開支250億美元，GPU和存儲短缺仍將貫穿全年；Meta也稱上調(diào)2026 CAPEX區(qū)間部分反映組件漲價。
提價能力分化：
由于Azure收入大量來自多年期預(yù)留實例(RI)合約，其短期彈性較弱。擁有更大比例的中小企業(yè)/AI原生客戶（短期或按需合約）的公司更可能從AI算力漲價中獲得收入上行。
合約結(jié)構(gòu)緩釋毛利風(fēng)險：微軟強調(diào)有“折扣對標(biāo)價”框架、大單結(jié)構(gòu)、新服務(wù)定價等多重杠桿管理價格；neo-cloud也稱合約含通脹調(diào)整條款、鎖定組件成本，因此CSP合約中的定價靈活性可能被低估，組件通脹對毛利的沖擊或被高估。
CAPEX趨勢
根據(jù)Financial Times對四家公司業(yè)績會的匯編數(shù)據(jù)，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四家2026年合計CAPEX約725B美元，較2025年的約410B美元同比增長約+77%。其中谷歌增量最為突出（約+84-94B美元），增速最高為谷歌與Meta（均翻倍左右）。信用評級機構(gòu)Moody's Ratings在5月報告中將2026年廣義hyperscaler（含Oracle、CoreWeave）CAPEX預(yù)測上修至785B美元，并預(yù)計2027年逼近1tn美元。
指引與訂單支撐（1Q26業(yè)績會）：
微軟：CY2026 CAPEX約190B美元（含OpenAI增量Azure合約2500億美元）；Commercial RPO 6270億美元；計劃AI容量全年+80%、數(shù)據(jù)中心足跡兩年翻倍。
谷歌：26 CAPEX 180-190B美元；Google Cloud收入200億美元（+63%）；Cloud合約積壓（backlog）約460B美元。
亞馬遜：26 CAPEX約200B美元；AWS backlog超1000億美元大單；AI年化收入運行率超150億美元。
Meta：26 CAPEX 125-145B美元；Nebius五年期合作270億美元計入Opex。
產(chǎn)能與現(xiàn)金流約束：行業(yè)研究機構(gòu)TrendForce預(yù)計，2026年全球數(shù)據(jù)中心裝機功率達約155GW，同比+29%，首次出現(xiàn)AI服務(wù)器功耗超過通用服務(wù)器。但高強度CAPEX已對自由現(xiàn)金流形成明顯壓力——Moody's Ratings指出，部分超大規(guī)模云廠商（Hyperscaler）的資本支出已接近或超過經(jīng)營現(xiàn)金流（operating cashflow）的100%（過去十年平均水平約為40%）；這意味著融資渠道（債券/股權(quán)）或?qū)⒊蔀?027年后CAPEX持續(xù)性的關(guān)鍵變量，谷歌6月已完成創(chuàng)紀(jì)錄的$847.5億股權(quán)融資即為佐證。
風(fēng)險提示
AI算力需求不及預(yù)期、CAPEX節(jié)奏波動風(fēng)險、硬件通脹持續(xù)超預(yù)期、AI芯片競爭格局變化、地緣政治與出口管制風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇。
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